El trilema de las metas

En los primeros meses del año, la dinámica inflacionaria estuvo signada por los efectos que tuvo la conferencia de prensa del 28 de diciembre en la que se anunció una flexibilización de la meta de inflación para 2018 desde un rango de 8-12 por ciento hasta un valor puntual de 15 por ciento.

Luego de haber incrementado la meta de inflación, y bajo la retórica de mantener la consistencia de la política monetaria, el Banco Central redujo en 150 puntos básicos su tasa de interés de referencia. La consecuencia inmediata de este giro de política fue una fuerte corrección en el tipo de cambio. Sin embargo, el Central no intervino de inmediato para contener la escalada del dólar, sino que convalidó una depreciación de cerca del 16,5 por ciento entre diciembre de 2017 y febrero de 2018.

Recién cuando la autoridad monetaria corroboró que, a contramano de las expectativas oficiales, la devaluación había comenzado a trasladarse a los precios domésticos, el Central intervino de manera decisiva en el mercado de cambios, vendiendo más de 2.400 millones de dólares entre marzo y los primeros días de abril. Esta demora hace suponer que la reacción inicial del tipo de cambio no fue un movimiento mal recibido por las autoridades del BCRA, luego del atraso cambiario registrado durante la segunda mitad del año pasado, que convivió con un déficit en la cuenta corriente del balance de pagos de 4,8 por ciento del PIB en 2017.

Los resultados de la conferencia de prensa del 28-D, y el accionar posterior del Banco Central, están a la vista: además de la modificación del tipo de cambio, se produjo un incremento en la inflación esperada para 2018, que saltó desde 17,4 por ciento a fines del año pasado hasta 20,3 por ciento en marzo de este año, según el Relevamiento de Expectativas del Mercado.

Esta no fue la única “piedra en el zapato” de las metas de inflación. En los primeros meses del año, se produjeron importantes incrementos en los precios regulados (naftas, electricidad, transporte público), como reflejo de la necesidad del gobierno de dar cumplimiento a la meta de déficit fiscal de 3,2 por ciento del PIB. Esta decisión tuvo el doble efecto de contribuir a acelerar la inflación, que en el primer trimestre del año acumuló un 6,6 por ciento, e impactar en las proyecciones a futuro, dado que se espera que para el acumulado del año la inflación sea 5,3 puntos superior a la meta del gobierno.

Estos acontecimientos muestran que la aplicación de metas de inflación en Argentina exhibe un trilema de difícil solución para el gobierno: el ajuste de las tarifas / reducción del déficit fiscal, la estabilización del tipo de cambio real y la baja (rápida) en la inflación demostraron ser objetivos incompatibles entre sí. En efecto, en los últimos meses el acomodamiento al alza del tipo de cambio real, junto con el ajuste de los precios regulados, dio por tierra de manera prematura con la flamante meta de inflación de 15 por ciento.

Dado que, según el gobierno, a partir de 2019 el ajuste en las tarifas dejará de superar los niveles de la inflación general, es de esperar que se reduzca la importancia de este factor en la evolución del índice de precios al consumidor. En este sentido, se podría afirmar que a partir del año siguiente empieza el verdadero “partido” para las metas de inflación.

Si bien es cierto que la política antinflacionaria gana margen de maniobra si no hay ajustes significativos en los precios regulados, hay dos factores que todavía pueden condicionar la baja de la inflación, que tienen que ver con la propia historia reciente de decisiones de política. Por un lado, el BCRA comenzará esta nueva etapa con una menor capacidad para señalizar la pauta inflacionaria, luego de varios años (2016, 2017 y, posiblemente, 2018) de incumplimiento en sus objetivos de inflación. En segundo término, y más importante aún, desde fines del año pasado se observan signos incipientes de empeoramiento en el riesgo argentino, luego de que la deuda externa se haya incrementado en 47.500 millones de dólares (un 74,8 por ciento) entre diciembre de 2015 y septiembre de 2017 (última información disponible). La mayor fragilidad externa que podría experimentar la economía argentina en los próximos años puede condicionar seriamente el sendero de desinflación proyectado por el gobierno, y poner en duda la efectividad del régimen de metas de inflación.

* Investigador del Instituto de Trabajo y Economía (ITE) y ex director del BCRA.

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