Producción: Tomás Lukin

El Uroborós

Por Juan Cuattromo y Mariano Beltrani *

Durante el proceso electoral de 2015, Cambiemos sostenía que bajar la inflación a un dígito sería lo más fácil de alcanzar. Transcurridos dos años de mandato, esa promesa es una de las principales deudas pendientes del gobierno, ya que ni siquiera lograron reducir la inflación por debajo de los niveles observados al comienzo de su gestión. En efecto, según el IRP del ITE, la inflación anual de diciembre de 2017 cerró en 25,0 por ciento contra 24,5 por ciento de 2015. En igual sentido, el IPC-CABA registró variaciones de 29,6 y 27,6 por ciento, respectivamente.

Mucho se ha discutido sobre los factores que dan cuenta de esta dinámica. En nuestra visión los errores de diagnóstico, la aplicación de un esquema de política experimental y la falta de instrumentos acordes explican estos resultados, al tiempo que ponen en cuestionamiento el (nuevo) sendero de desinflación que definió el Poder Ejecutivo Nacional. 

El gobierno cometió dos errores de diagnóstico en el inicio de gestión. Por un lado, el entonces ministro Alfonso Prat Gay postulaba que los precios vigentes a fines de 2015 ya tenían incorporada la futura devaluación del peso que instrumentaría Cambiemos. De este modo, se esperaba un “pase a precios” bajo (o nulo) para 2016, lo que muy rápidamente demostró ser una hipótesis incorrecta. Por otro lado, el presidente del BCRA sostuvo que la decisión de llevar los precios de los servicios regulados a niveles internacionales tendría escaso efecto inflacionario posición que también rápidamente probó ser incorrecta. 

Ambos errores implicaron que el esquema de política instrumentado en los primeros meses de la gestión llevara la tasa de inflación a superar el 40 por ciento durante varios meses de 2016, cuando se hicieron plenamente visibles los efectos inflacionarios de la devaluación y de los ajustes de precios regulados aplicados en la primera mitad del año.

Sobre esta trayectoria se montó un esquema de política monetaria “experimental” para la economía argentina. En efecto, en septiembre de 2016 las autoridades del BCRA anunciaron formalmente el ingreso a un régimen de Metas de Inflación (MI), para el cual decidieron mantener el sendero de desinflación propuesto por Hacienda. El mismo, suponía alcanzar a un aumento máximo de 17 por ciento en diciembre de 2017 cuando la inflación de 2016 se ubicaba muy por encima de la meta superior de 25 por ciento (39,7 por ciento según el registro del IRP de ITE). 

En la visión del BCRA el intento de “manejar” las expectativas empezó a jugar un rol más activo en el esquema de política, suponiendo que un discurso duro por parte de la autoridad monetaria y altas tasas de interés serían suficientes para anclar la dinámica futura en la tasa de inflación. 

Sin embargo, el incumplimiento prematuro de las MI en 2017 (registrado en septiembre) se debió en gran medida al efecto que la inercia juega en el proceso de formación de precios. En igual sentido, resulta evidente que aun hoy la trayectoria esperada en el tipo de cambio es un factor central para la formación de expectativas inflacionarias; limitando en los hechos la flexibilidad cambiaria que presupone el sistema de metas de inflación.

Más allá de los problemas “de origen” del régimen de MI, la falencia que muestra hasta ahora la meta de inflación del BCRA para coordinar precios tiene que ver con las dudas que genera el único instrumento utilizado para señalizar el sesgo de la política monetaria: la tasa de interés. Estas dudas están vinculadas con el hecho de que el BCRA todavía no ha demostrado que la tasa de interés tenga la capacidad de desinflar la economía. 

Para sumar confusión al esquema de política, y afectar de modo crítico el “canal de expectativas”, recientemente el Poder Ejecutivo anunció un cambio en las metas de inflación, incrementando el valor objetivo para 2018 a 15 por ciento anual para el mes de diciembre y eliminando el sistema de bandas que se postuló hace un año cuando se lanzaron las metas.

Quizá resulta una paradoja, pero el incremento de la meta se comunicó como una relajación en el sesgo de la política monetaria. Lo anterior, dio lugar a una suba abrupta en el tipo de cambio que disparó al alza las expectativas de inflación de 2018 y, al hacerlo, le puso un límite a la baja de tasas. Como el mítico Uroborós, serpiente que come su propia cola, los intentos de bajar las tasas se devoran a sí mismos, ya que disparan un incremento en la tasa de devaluación y por esta vía, en la inflación esperada. En tanto la estrategia oficial siga descansando exclusivamente en una política de tasas altas de dudosa efectividad, es evidente que el nuevo sendero de desinflación mantiene la misma probabilidad de incumplimiento que el anterior.

* Economistas del ITE y Unpaz. Ex directores del Banco Central.

Escaso margen

Por Pablo Manzanelli *

Tanto el cambio de metas de inflación como la leve modificación posterior de las tasas de interés pusieron de relieve las inconsistencias macroeconómicas y el escaso margen de maniobra que tiene la política económica en el marco de presiones cambiarias y la bola de nieve de las Lebac, que a comienzos de enero superaron en 10 por ciento a las reservas internacionales. No se les podría haber ocurrido una escena política peor para mostrar sus limitaciones, lo cual se constató en la reducción de apenas 75 puntos básicos en su tasa de política monetaria tras el recalentamiento del tipo de cambio. Así, el limitado margen de acción tiene que ver también con las posibilidades de impulsar el nivel de actividad -supuesto objetivo que se impuso en la interna gubernamental- sin acentuar los desequilibrios en el sector externo.

Al respecto, vale apuntar que la leve reactivación del año pasado estuvo basada en la expansión de los salarios reales, el endeudamiento de los hogares vía expansión del crédito y la incidencia del sector público, que en el marco del proceso electoral se puso de manifiesto en la inversión, en la postergación del ajuste tarifario y en los incrementos de las jubilaciones y asignaciones.  

Todo ello permitió expandir la demanda agregada y por consiguiente el nivel de actividad, pero provocó sobresaltos para nada desdeñables en el sector externo. Esto no es una novedad. Pero si lo es la magnitud del problema que se agrandó significativamente durante la gestión de Cambiemos: el déficit de la cuenta corriente del balance de pagos se incrementó en un 80 por ciento durante los primeros tres trimestres de 2017 respecto a igual período de 2015, trepando a 22.476 millones de dólares.

Con elementos que difícilmente se sostengan en 2018, la expansión de la demanda tendió a cubrirse con importaciones alentadas por la apreciación cambiaria y la apertura comercial, además de un mayor uso de la capacidad ociosa tras la fase recesiva. En tanto que los altos rendimientos en dólares de las tasas de interés y el inédito endeudamiento externo potenciaron la valorización financiera y la fuga de capitales al exterior que es intrínseca a ella. Así, el aumento del déficit de cuenta corriente está explicado, principalmente, por la fuga de capitales que alcanzó a 19.410 millones de dólares y el déficit comercial que trepó a 7.656 millones entre enero y noviembre de 2017. En ambos casos es equivalente a tres veces el registro de igual período de 2015. El déficit de turismo se mantiene alto pero es apenas superior al de 2015. 

Bajo estas circunstancias, el esquema económico se vuelve cada vez más dependiente de la deuda externa para cubrir la escasez de dólares que produce la economía real. Y al mismo tiempo el acelerado -e inédito en términos históricos- endeudamiento público genera un creciente peso de los intereses que es de una magnitud tal que, por un lado, tiende a compensar el ajuste en el gasto primario (principalmente de subsidios y salarios públicos) manteniendo importantes desequilibrios en las cuentas fiscales, y por el otro, restringe el margen para seguir endeudándose. 

En suma, no se resuelve ni la brecha externa ni la fiscal, y la primera es significativamente superior a la heredada, mucho más elástica a variaciones en el nivel de actividad y sus causas guardan estrecha relación con la valorización financiera y sus variables centrales. Las altas tasas de interés y cierta estabilidad en el tipo de cambio son una condición para el modelo, y una alteración de las mismas no se puede realizar sin grandes saltos o con medidas drásticas como puede ser, por ejemplo, la implementación de un bono compulsivo para los tenedores de Lebac. 

Es una encerrona autoinducida y que le pone límites estrechos al gobierno en un escenario signado por la activación de los sectores populares, la cual alcanzó un punto álgido en la resistencia al ajuste previsional cambiando el “estado de ánimo” post electoral. El próximo round serán las negociaciones paritarias que se expresarán en el marco de esa relación de fuerzas sociales y de las presiones gubernamentales a la dirigencia sindical. Si bien los salarios reales crecieron 3,3 por ciento interanual en octubre de 2017, aun se ubicaron 3,7 por ciento por debajo del mismo mes de 2015, cosa que se agravó con la alta inflación de diciembre. Se trata de una batalla con varios frentes abiertos en un modelo que no cierra.    

* Investigador del área de economía de Flacso y Cifra/CTA.