Autores: Hernán Letcher, Germán Muiño, Magdalena Rua, Julia Strada y Leandro Ziccarelli
Durante las convulsionadas jornadas de la última semana de abril y primeras de mayo, una serie de economistas insistió en señalar la causalidad de los factores externos para explicar el fenómeno de la corrida. En asociación con el fortalecimiento del dólar en el mercado internacional, se quejaron de la entrada en vigencia del impuesto a la renta financiera a extranjeros. Sin embargo, son muy pocos los que han reparado que las condiciones estructurales para una liquidación de reserva están dadas cuanto menos, hace dos años, como resultado de la política de liberalización, desregulación, apertura y endeudamiento adoptado por el equipo económico de Cambiemos.
Existen factores coyunturales y estructurales que intervinieron (y lo seguirán haciendo) en la suba del dólar, en el marco de una economía periférica como la argentina.
Coyunturales
1. Desarme de posiciones de portfolio.
La hipótesis más fuerte ha sido una reacción negativa de grandes jugadores extranjeros retirando sus posiciones en pesos de la plaza local ante la entrada en vigencia de la reforma tributaria en un contexto de alta volatilidad global. La decisión del Banco Central de vender reservas a unas pocas instituciones financieras que “se dieron vuelta” convalidó la realización de significativas ganancias en sólo 48 horas.
2. Suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años.
Este instrumento ha incrementado su tasa desde 2,46 por ciento anual el 2 de enero de 2018 hasta llegar a 3,03 por ciento a fines de abril. Ello genera un proceso de fly to quality de parte de inversores globales, que abandonan sus activos más riesgosos de países periféricos para adquirir ese activo norteamericano. Aquí el problema es doble, no sólo porque fondos internacionales desarman posiciones en pesos y demandan dólares para volver a su país de origen, sino también porque la suba de la tasa de Estados Unidos encarece el endeudamiento.
3. La demanda de dólares de los créditos hipotecarios UVA.
Los fenómenos mencionados también se conjugan con un elemento que, por ahora, tiene una manifestación coyuntural en la economía local: la demanda de dólares proveniente de la toma de créditos hipotecarios UVA. En el primer trimestre la suma entregada en este rubro llegó a 1624 millones de dólares.
Estructurales
Este viento de frente –coyuntural, por cierto– se transforma en crisis cambiaria cuando se observa que el barco en el que se navega tiene una endeble y vulnerable estructura sobre la que estas ráfagas impactan. A continuación describimos las transformaciones en la política de control cambios desde diciembre de 2015.
- Funcionamiento del MULC (Mercado Único Libre de Cambios): total liberalización con el objetivo de que Argentina sea más atractiva para que los flujos de capitales decidan invertir en la plaza local. Se elimina el “cepo” y desde el 31 de diciembre de 2016 se elimina el tope para la compra o venta de moneda extranjera en efectivo.
- No hay más encaje obligatorio para los capitales especulativos y tampoco requisito de permanencia temporal mínima en el país para los capitales especulativos: en diciembre 2015, Alfonso Prat Gay la reduce a 120 días y el 5 de enero 2017, Nicolás Dujovne lo elimina. Esto incrementa la vulnerabilidad externa.
- Con la liquidación de divisas en la plaza local, no se les exige a los exportadores que traigan los dólares.
- En abril 2016, se amplió de 30 a 180 días el plazo para liquidación de trigo, cebada, centeno y avena.
- En agosto 2016, se extendió a 5 años el plazo de liquidación para todas las mercaderías (agro, industria)
- En enero 2017, se eliminó la obligatoriedad de liquidar los dólares para los servicios.
- En noviembre 2017 se eliminó esa obligatoriedad de liquidar para todos los exportadores.
¿Cuáles son los impactos de esta desregulación?
1. Fuga de dólares a través de FAE y remisión de utilidades.
La Formación de Activos Externos neta del sector privado no financiero (es decir, las compras netas de las ventas de moneda extranjera con fines de atesoramiento) alcanzaron 9807 millones de dólares en 2016 y 22.148 millones de dólares en 2017. En 2017 más que duplicó el ritmo de salida del año anterior, 125 por ciento mayor. A ello se adicionan 6931 millones de dólares de Formación de Activos Externos en el primer trimestre de 2018, lo que indica un incremento del 45 por ciento en relación con el mismo trimestre de 2017. La salida acumulada desde diciembre de 2015 hasta marzo de 2018 por compra de moneda extranjera del sector privado para atesoramiento alcanza los 40.909 millones de dólares. También los giros de utilidades y dividendos al exterior experimentaron un crecimiento muy relevante en estos últimos años, alcanzando un monto acumulado de 5206 millones de dólares desde diciembre de 2015 hasta marzo de 2018.
2. Mayor demanda de dólares por turismo.
En los últimos años se ha registrado un aumento de la demanda de moneda extranjera por turismo y viajes (incluye las compras por internet con tarjeta de crédito). se incrementaron en los últimos años, alcanzando en 2017 la suma récord de 10.457 millones de dólares y 3213 millones de dólares solamente durante el primer trimestre de 2018, que ya supera los niveles de salida del mismo trimestre del año pasado.
3. Saldo negativo de balanza comercial.
Uno de los fenómenos más acuciantes, agudizado por la apertura importadora, ha sido el fenomenal déficit de balanza comercial de 2017, que cerró con un saldo negativo de 8741 millones de dólares, según el Informe de Intercambio Comercial Argentino (ICA) elaborado por el Indec. Este déficit comercial en 2017, a dólares corrientes deflactados, resulta comparable al del déficit de los peores años de la balanza comercial: 1980, 1994 y 1998. Vale mencionar además, que el saldo comercial del primer trimestre de 2018 alcanza los 3107 millones de dólares de déficit, pronosticando un saldo para este año aun mayor del estimado. Como expresión fidedigna del modelo, el Presupuesto 2018 elaborado por Hacienda estimaba ya un sensible incremento del déficit comercial año tras año: en 2021 seria un 70 por ciento más elevado que el de 2017. La realidad ha superado ampliamente las proyecciones en 2017 y probablemente para el año en curso.
4. Baja liquidación del sector cerealero-oleaginoso.
Por último, cabe incorporar al análisis la baja liquidación del sector agroexportador, en este caso acotada a los productores cerealeros y oleaginosos, que son la pata fundamental de la provisión de divisas de la economía local. La espera de la liquidación de los dólares de la cosecha ha sido, desde inicios de año, la clave para la contención del dólar. Sin embargo, la sequía que atraviesa el agro junto con un menor nivel de liquidación en marzo 2018 significa una importante presión sobre el dólar considerando la relevancia de estos ingresos en divisa para la economía. Este marzo, se ubica en segundo lugar entre los meses de menor liquidación de los últimos 5 años, comparable al magro de 2015. En efecto, en marzo 2018 se liquidaron solamente 1423 millones de dólares, mientras que en marzo 2015 totalizaron 1177 millones. Los meses de marzo de mayor liquidación de cosecha fueron precedidos de devaluaciones: en marzo 2016 se liquidaron 1777 millones de dólares y en marzo 2014 totalizaron 1669 millones de dólares.
Además, desde enero de 2018 se aplica una reducción del alícuota de derechos de exportación a la soja del 0,5 por ciento mensual, lo que indirectamente promueve la retención de la cosecha.
En síntesis, con este modelo, que agrava los cíclicos problemas de restricción externa de la economía argentina, tornándola más dependiente de los dólares financieros y más expuesta a las turbulencias, el Gobierno incurre en una encerrona donde dos soluciones posibles son devaluar o entregar las reservas. Es importante destacar que estas reservas provienen exclusivamente del endeudamiento externo (el acuerdo con el FMI aportarán dólares a cambio de condicionalidades de ajuste) y que, incluso vendiendo el 100 por ciento de las mismas, no alcanzan para pagar ni el 50 por ciento de la deuda contraída en estos dos últimos años.
En concreto, además de la deuda adquirida, se dio un importante fenómeno de fuga de capitales, récord de salida de dólares por turismo y compras con tarjeta, el segundo déficit comercial más alto de la historia argentina y retención de la cosecha. Todos estos elementos estructurales preparan el escenario para que un puñado de actores en el mercado tome las decisiones.
Los resultados de las convulsiones cambiarias fueron: dolarización y fuga de excedentes, ganancias extraordinarias por el alza del tipo de cambio, una tasa de interés en torno al 40 por ciento anual que reinstala el carry trade y mayor ajuste fiscal para garantizar el pago de deuda.
* Equipo monetario-financiero del Centro de Economía Política Argentina (CEPA).
