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Por Julio Nudler
 Tras la adhesión argentina
al Plan Brady en 1992, reprogramando la deuda externa con la emisión
de nuevos instrumentos, quedó establecida la idea de que, a partir
de ese momento, ya no podrían renegociarse las condiciones ni el
cronograma de vencimientos porque los tenedores de los títulos
podían ser miles y estar en cualquier rincón del mundo.
Las opciones, en adelante, serían cumplir o quebrar, con la alternativa
intermedia de obtener fondos en el mercado o en los organismos multilaterales
para poder pagar, saldando la vieja deuda con otra nueva. Esto mientras
se tuviera acceso al crédito voluntario, o el Fondo Monetario,
el Banco Mundial, el Tesoro estadounidense y otros organismos de ese tenor
estuviesen dispuestos a rescatar a la Argentina de un default. Pero aquella
idea de la renegociación imposible fue relativizándose en
los últimos tiempos, incluso para países que firmaron el
Brady, y aunque se sepa que siempre habrá algunos tenedores de
bonos que no aceptarán ningún replanteo y preferirán
ir a la Justicia y pedirle la quiebra al país. El llamado blindaje
que obtuvo la Argentina a comienzos de este año fue, para muchos,
el último paquete multilateral. Si no alcanza para restaurar la
solvencia del país, la próxima instancia será una
reestructuración de la deuda.
Dos departamentos del FMI analizaron los casos de tres países,
todos miembros del Fondo, que desde fines de 1998 reprogramaron su endeudamiento.
Y lo interesante es que dos de esos tres deudores, Paquistán y
Ucrania, lanzaron su oferta de canje de papeles mientras seguían
cumpliendo con los pagos programados. El tercero, Ecuador, recién
hizo conocer su propuesta a los acreedores casi un año después
de haberles dejado de pagar. Esto indica que el default no debe preceder
necesariamente a la renegociación, aunque, como se verá
más abajo, es preciso que los tenedores de bonos lo huelan.
El documento fondomonetarista señala que en los mercados financieros
todos saben ya que los bonos soberanos (títulos de deuda emitidos
por organismos estatales) están expuestos a una reestructuración
si el país deudor cae en dificultades financieras. Es decir: quien
invierte en uno de esos títulos sabe a lo que se expone. También
dice que en crisis recientes –como las de Ucrania, Paquistán
y Ecuador– la “comunidad oficial” (es decir, los gobiernos
de los países ricos y los organismos multilaterales) no se mostró
dispuesta a proveer grandes montos de financiación para que los
países afectados siguieran cumpliendo con los servicios de su deuda
(en beneficio de acreedores privados) mientras padecían severas
crisis.
En los tres casos mencionados, los títulos fueron reestructurados
con éxito, y esto, según el Fondo, convenció a los
mercados de capitales de que, en ciertas circunstancias, se requiere que
el sector privado se involucre de modo concertado, particularmente si
el bache de financiación es muy notorio y el país en cuestión
tiene escasas perspectivas de volver a acceder rápidamente a los
mercados de crédito, o si la carga de la deuda le resulta insostenible.
De lo que se trata es que los términos del acuerdo alivien de inmediato
el flujo de caja del país deudor y establezcan un perfil de vencimientos
que le devuelvan viabilidad en el mediano plazo. Todos estos conceptos
parecen pensados a la medida de Argentina.
Hay, según se afirma, cierto número de cuestiones cruciales
que determinan la capacidad del país deudor para alcanzar un arreglo
ordenado con los tenedores de sus bonos. De acuerdo al documento, éstas
son las principales condiciones:
 La amenaza de default (cesación
de pagos) debe ser creíble. Después de que un deudor ha
perdido acceso a los mercados de capitales, sus acreedores deben estar
convencidos de que dejará de pagar, como ocurrió en los
casos de Paquistán y Ucrania.
Una reestructuración
que abarque todos los bonos vigentes tiene más probabilidades de
producir un perfil satisfactorio de vencimientos. Estoes mejor que intentar
la reestructuración de títulos individuales, como pretendió
Ucrania. La renegociación generalizada fortalece la capacidad de
regateo del deudor.
Cuando el deudor intenta limitar
el alcance de la reestructuración a una clase de bonos, buscando
proteger otros, puede provocar problemas de inequidad entre diferentes
acreedores. Ecuador, por ejemplo, intentó inicialmente reestructurar
sólo los bonos Brady, pero luego comprendió que si quería
lograr su propósito debía incluir también a los eurobonos.
El estudio del Fondo resalta que también debe incorporarse la deuda
interna, de modo que los inversores en títulos locales no se vean
a salvo de la reestructuración. No hay privilegiados: Letes y Bontes
deben entrar.
El caso de Ecuador mostró
que los juicios entablados por acreedores renuentes a renegociar las condiciones
de los títulos no impidieron que la reestructuración llegara
a buen puerto, aventando los temores que existían.
Una preocupación del Fondo es que la reestructuración de
la deuda de un país emergente, aunque resulte exitosa, termine
indisponiendo a los mercados de capitales respecto de la deuda pública
de los emergentes en general. Por ahora no se le encontró una respuesta
a esta dificultad, y el documento preliminar preparado por los técnicos
del FMI se esmera en remarcar que hasta hoy la experiencia en este campo
se limitó a la reestructuración de deudores pequeños,
uno solo de los cuales (Ecuador) tenía títulos cotizados
en los principales centros financieros. Es decir que no se sabe qué
pasaría con un pez gordo como la Argentina.
CONSEJO
DEL GRIEGO CALOMIRIS
Reprogramar ya mismo
Charles Calomiris, profesor
de economía y finanzas de la Universidad de Columbia (EE.UU.),
reiteró que la Argentina debe reestructurar su deuda lo antes posible
para evitar problemas mayores en el largo plazo. En un artículo
de opinión titulado “La Argentina no puede pagar su deuda”,
publicado en la edición finisemanal de The Wall Street Journal,
Calomiris afirma que retrasar más la reestructuración de
la deuda “es probable que aumente el daño en el mercado local
y en otros mercados, particularmente Brasil”. Recuerda luego que
la Argentina tiene una deuda externa de 198 mil millones de dólares
(evidentemente, metió todo en la bolsa) y tasas de interés
de dos dígitos. Por tanto, “incluso si logra controlar su
déficit fiscal necesitará gastar cerca de la mitad de sus
ingresos por exportaciones sólo en pagar el servicio de la deuda”.
Para el griego, hay tres fuertes razones que hacen conveniente una reestructuración
de la deuda. La primera es que impulsará el crecimiento económico,
al aumentar la confianza en el largo plazo. Calomiris recuerda el aumento
de los flujos de inversión hacia América latina que sobrevino
una vez que se llegó al acuerdo de renegociar la deuda de varios
países de la región bajo la fórmula de los bonos
Brady. La segunda razón es que la caída que experimentarían
los bonos argentinos sería bastante pequeña, dado el bajo
nivel en el que se encuentran actualmente. El economista estima que si
la quita de deuda asociada a la reestructuración es del orden del
25 al 30 por ciento, los títulos argentinos bajarían entre
10 y 15 por ciento. “Esto no haría quebrar a los bancos argentinos,
ni desencadenaría una violenta venta masiva de títulos de
deuda de mercados emergentes”, asegura el experto.
La tercera razón para reprogramar ya mismo es que posponer esa
decisión podría afectar seriamente las perspectivas de largo
plazo de la Argentina. Calomiris cree que una reestructuración
que cuente con cierto respaldo o aprobación de parte de los inversores
podría negociarse expeditivamente, en unos tres a seis meses. Pero
su opinión no es compartida por los analistas de Wall Street, quienes
creen, contrariamente, que una reprogramación de la deuda argentina
tendría efectos durísimos para el país y sus vecinos.
Calomiris estima que es sumamente importante que la Argentina mantenga
la convertibilidad del peso, y que es equivocada la visión de que
es imposible preservar tal régimen cambiario en medio de una reestructuración
de deuda. De todas maneras, teme que a ésta le siga una fuga de
capitales y se presente una severa crisis de liquidez, que el Fondo Monetario
debería acudir a paliar.
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