Por Julio Nudler

“La Argentina no es hoy atractiva, y a la fecha no ha salido de la recesión, o de la depresión. Una de las razones centrales de este nuevo fracaso, que lleva en su germen la imposibilidad de lograr un crecimiento sostenido de varios años es, sin dudas, la ausencia de una estrategia país.” El autor de este lóbrego diagnóstico es Ernesto O’Connor, asesor del Ministerio de Economía e investigador del Ieral (Fundación Mediterránea). El párrafo forma parte de un análisis suyo titulado “La Argentina carece de estrategia país, y así no puede crecer”. Hacia el final de su escrito, y tras preguntarse si puede la Argentina encontrar una “estrategia país”, le concede lógicamente al programa económico de Domingo Cavallo el mérito de “establecer, deliberadamente o no, esta discusión”. Como quiera que sea, la cuestión apremiante, antes del megacanje y después de éste también, es la del crecimiento de la economía para evitar un desborde social y para no caer en el impago de la deuda. Y, en este sentido, el análisis de O’Connor no induce a alentar expectativas de despegue a corto plazo. En concreto, aun con el canje, es probable que el país deba salir al mercado financiero, antes de fin de año, en busca de fondos, lo cual sólo será posible si se reabre el acceso. Para que esto suceda deberá haber disminuido significativamente el riesgo país, porque a las tasas de interés actuales sencillamente no existe crédito voluntario.
La clave para predecir el horizonte postcanje depende así de dos variables. La primera es la curva que describa el riesgo país en los próximos meses. La segunda, el momento en que será preciso obtener nueva financiación. Esto vendrá determinado por la evolución del déficit fiscal. Si mediante un ajuste muy severo consiguiese Jorge Baldrich, secretario de Hacienda, cumplir la meta-techo de 6500 millones de pesos, la búsqueda de recursos sólo respondería al anhelo de recomponer un mínimo colchón financiero, quizá de 2000 millones. Pero, si como parece probable, el desequilibrio presupuestario se remontara por encima del objetivo pactado con el FMI (según la Fundación Capital, el déficit actualmente proyectado es de casi 10.000 millones de pesos), la toma de fondos se volvería imperiosa y mayor. Para ese caso, no podría pensarse en otro salvataje internacional porque para la Argentina ya están secas todas las pilas. Desde esta lectura pesimista, los agoreros creen que el canje sólo aplaza en algunos meses la crisis de insolvencia. En definitiva, todo lo que consigue es reducir en alrededor de un 20 por ciento las necesidades de financiamiento del balance de pagos este año y el próximo, y en proporciones aún menores con posterioridad, lo cual no bastaría para cambiar la historia.
De hecho, Economía se enfrenta al reto de perseguir dos propósitos opuestos. Por un lado, reducir velozmente el déficit fiscal. Por el otro, estimular la actividad económica. Pero, además, deberá lograr todo eso en un contexto internacional hoy poco amigable. El euro, que según Cavallo pronto le empataría el marcador al dólar, volvió a caer y sólo vale 85 céntimos, con la consiguiente pérdida de competitividad para la Argentina. Otro tanto ocurre con el real, que ya bajó a 2,39 por dólar, mientras la grave crisis eléctrica encoge el crecimiento brasileño. Esto significa que, tanto por precios como por cantidades, el Mercosur no ayudará esta vez al decolaje argentino. Otros factores globales tampoco colaboran: los precios de las commodities que exporta el país no se recuperan, y no repunta la masa de capitales dispuestos a fluir hacia los mercados emergentes.
En este precario panorama, Cavallo y el secretario de Finanzas, Daniel Marx, no plantearon el canje como una crispante negociación con los tenedores de títulos. En realidad, la pulseada tuvo lugar antes, desde la llegada de este equipo a Economía, dos meses y medio atrás, y la perdieron los mediterráneos, que vieron destrozado su sueño de desarbolar el riesgo país. El viernes, víspera del canje, esa sobretasa marcó 1019 puntos básicos, ó 10,2 por ciento anual de sobrecarga en los intereses. Rendidoante esta realidad, Cavallo decidió olvidarse del costo del trueque de papeles y jugarse a atraer la mayor cantidad posible de bonos a la operación. Por ello, trató de asociar la idea de “éxito” con la cantidad y no con el costo, de manera de que el alto monto de bonos permutados pudiera interpretarse como prueba del suceso de la operación y conseguir un vuelco favorable en las expectativas. Como consecuencia, el país asume una tasa que ronda el 16 por ciento y sufre un incremento de unos 2000 millones de dólares en la deuda pública.
En los nuevos bonos se pagará en promedio un punto porcentual anual por encima del rendimiento de los papeles argentinos antes del canje. Además de esto, los títulos a rescatar serán reabsorbidos a precios superiores a los vigentes en el mercado, a modo de premio. Ahora bien, como los bonos nuevos se entregan con más descuento que el de los rescatados, el canje conduce a un aumento de la deuda pública. La coartada del equipo económico frente a esta asunción de un costo desmedido de la deuda es simple: dicen que, sin canje, el país debería haber pagado tasas todavía superiores para refinanciar cada lámina a su expiración. Para algunos, esto equivale a admitir que desde Economía mismo no se confiaba en una mejora de la situación y del crédito nacional, en contradicción con el optimismo retórico de Cavallo. Para otros, la verdadera perspectiva era más despiadada aún: la opción al canje no era aceptar tasas aún superiores sino sencillamente quebrar por el cierre de los mercados de capitales.
Para Miguel Bein, ex secretario de Programación Económica en el equipo de José Luis Machinea, “es imposible juzgar el resultado de esta operación sin tomar en cuenta el contexto en que se lleva a cabo. Es cierto que deja puesta una tasa muy alta sobre una proporción sustancial de la deuda por muchos años, pero la alternativa era el default”. ¿Arrancará ahora la economía. “No está claro que arranquemos -dice-. Pero sí que sin canje nos estrellábamos.” Mientras tanto, economistas clásicos del establishment como Roberto Alemann y Miguel Angel Broda vertían ayer declaraciones poco entusiastas acerca del canje, aunque admitiéndolo necesario, como para no convalidar que Cavallo se acredite este cheque en su cuenta.
Marx mismo se mostró cauto: “Estos recursos no son gratis ni tampoco baratos, pero es mejor tenerlos que no tenerlos”, lanzó. Divulgó además el dato de que las ofertas recibidas llegaron a los 33 mil millones, mil más que las mencionadas oficialmente anteayer. “Todavía no tenemos la discriminación exacta de quiénes estuvieron en el tramo no competitivo (en el que el oferente acepta de antemano las condiciones, sin plantear exigencias diferentes), pero la lectura que hacemos -señaló el encargado de Finanzas- es que hubo muchos inversores individuales, pero también muchos institucionales que tomaron como referencia los precios mercado del día anterior. Con ese precio se dieron por conformes y querían participar de la operación.” No era para menos. El anuncio del resultado concreto del megacanje se efectuaría hoy, alrededor de las 20. Aunque el costo ya quedó definido, los datos finales dirán cuál será la cantidad de títulos rescatados y su composición.
A partir de mañana, después de que los monitores revelen cómo han metabolizado los operadores los datos, con un horizonte de vencimientos algo más despejado, la atención se concentrará en la economía real. En descubrir al menos ciertos signos de dinamismo. Nadie espera, sin embargo, una recuperación veloz, ni siquiera como rebote tras una larguísima recesión, porque no hay razones para que ninguno de los componentes de la demanda agregada –consumo, exportaciones e inversión– despierte bruscamente de su letargo. En todo caso, no se escucha ronronear el gran motor de la coyuntura, que es el ingreso de capitales. Por el contrario, entre marzo y abril hubo una fuga de depósitos que barrió más de 5500 millones de pesos del sistema bancario. En la primera semana de mayo tocaron un mínimo, pero cerraron el mes con un leve repunte sobre fin de abril, como iniciando una progresiva recuperación de los niveles precrisis, que culminaría recién en septiembre, según estimaciones privadas. Si, en cambio, no se restablece la confianza y, con megacanje y todo, el país naufraga hacia fines de este año o en el próximo, toda la discusión actual sobre el elevado costo de esta reprogramación perderá sentido porque en ese caso sí habrá algún castigo para los tenedores de los títulos. En este canje, en cambio, toda la factura la paga el deudor, que sólo gana tiempo. El acreedor recibe un premio inmediato, y además un nuevo papel de rendimiento aún más alto. Sólo debe esperar que el país reúna los recursos para afrontar los servicios y las amortizaciones. Pero si esto no ocurre, el impago implicará un parcial repudio de los compromisos asumidos, con quita en el capital, recorte en los intereses y extensión de los plazos. Como gran parte de los bonos están en manos de argentinos –incluyendo el ahorro jubilatorio de los trabajadores–, la bancarrota daría lugar a una ácida disputa política en torno de la distribución del daño.
Aunque el siniestro aún no sobrevino, los forcejeos en torno de la estrategia ante la deuda dominan desde hace tiempo el escenario de la política económica, que se convirtió en un instrumento de aquélla. Hasta ahora Cavallo ha buscado mantener cierta concordia entre los bandos en pugna, enfatizando tanto el ajuste fiscal como las medidas reactivantes, mientras apela al trueque de bonos como quien abre la ventana para no ahogarse. De algo no queda duda: consumado el megacanje, él posa como el dueño de la llave. Todo el Gobierno necesitará que él conduzca exitosamente el período postcanje, porque no hay ninguna alternativa digerible en la hipótesis opuesta.

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