Temas de debate Causas y consecuencias de la política monetaria del gobierno de Macri
Las inconsistencias del Banco Central
Los especialistas afirman que la entidad conducida por Federico Sturzenegger ha demostrado improvisación y desconocimiento en sus operaciones de mercado, lo que incrementó la incertidumbre y no sólo no ayudó a bajar la inflación sino que adicionó algunos puntos de más con sus maniobras.
Imagen: Leandro Teysseire

Producción: Javier Lewkowicz

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Movimiento errático

Por Juan Matías De Lucchi  *

El Banco Central ha demostrado improvisación y desconocimiento en sus operaciones de mercado. Por ejemplo, recuérdese cuando en una primera etapa se había trazado el objetivo inútil de controlar la base monetaria. Mientras racionaba adelantos transitorios, al mismo tiempo se veía forzado a inyectar liquidez en el sistema para compensar la caída de los depósitos del Tesoro. La impericia monetarista no solo descuidó la tasa de interés sino que generó un innecesario e inoportuno estrés cambiario a tan solo dos meses de una fuerte devaluación. Cuando el dólar llegó a 16 en la primera semana de marzo, el BCRA pegó el volantazo fijando la tasa de Lebac en 38 por ciento e interviniendo fuerte en el mercado de cambios. Sin dudas, este movimiento errático le adicionó algunos puntos de más a la inflación.  

Un año después, los problemas operativos persisten. Veamos lo ocurrido recientemente. La tasa de Lebac ha operado en la práctica como un “techo” y la tasa de pases pasivos como un “piso” para las fluctuaciones de las tasas interbancarias (el precio mayorista del dinero). El “techo” se daba  porque un banco que necesitaba liquidez podía desarmar su cartera de Lebac a una tasa de descuento menor antes que tomar nuevos fondos a una tasa de interés mayor. Sin embargo, éste corredor implícito comenzó a modificarse cuando se aplicó formalmente el sistema de metas de inflación a comienzo de año. Desde entonces, el BCRA mantenía constante su “tasa de referencia” (el centro del corredor de pases a 7 días) mientras bajaba pasivamente la tasa de Lebac (cometiendo un error similar al de enero-febrero de 2016). Así, lo que había sido un “techo” se transformó en un nuevo “piso”. De esta manera, en un contexto de amplia liquidez, el BCRA perdió virtualmente el control de la tasa de interés cuando las tasas de mercado cayeron por debajo de su objetivo. Como si fuera poco, por otro lado, redujeron los requerimientos de encajes bancarios con el objetivo de inducir una suba de las tasas de plazos fijos cuando la experiencia sugiere precisamente lo contrario (dado que los encajes actúan como costos). El nuevo volantazo se dio esta vez cuando el BCRA salió decididamente a vender Lebac en el mercado secundario para subir las tasas que luego se plasmaron también en el mercado primario.

 De todas formas,  más allá de los tecnicismos, las inconsistencias teóricas preocupan más. El Banco Central, creado por Raúl Prebisch, “no entiende” la diferencia entre inflación de costos y de demanda. Así, sigue confiado en que fijando la tasa de interés real en el nivel de la inobservable tasa “natural” (4-5 por ciento, según afirman) la inflación bajará. Sin embargo, las experiencias regionales de metas de inflación han operado a través de un canal diferente al postulado por teoría convencional. No se trataba de regular los excesos de demanda agregada con la tasa de interés real, sino de inducir los flujos de capitales y el dólar con la tasa de interés nominal. Fue a través de los mercados financieros que los bancos centrales controlaron la inflación. 

No obstante, parece difícil que la experiencia argentina pueda replicar aquel proceso. Por un lado, sin la política monetaria “no convencional” de la Fed no es razonable suponer un debilitamiento estructural del dólar. Por el otro, con una tasa de inflación mensual de 2 por ciento es difícil imaginar un dólar cayendo mas allá de la coyuntura de muy corto plazo (mucho menos después del reciente anuncio de llevar las reservas al 15 por ciento del PIB).  

En otras palabras, como el tipo de cambio nominal no puede ser apreciado persistentemente con el objetivo de contrarrestar la presión inflacionaria, sino al menos, evitar que suba para que no se torne en sí mismo una fuente adicional, los aumentos en el costo del financiamiento (o simplemente, costo de oportunidad) pueden eventualmente trasladarse a precios además de afectar aún mas el consumo.  

* Magister en Economía (UFRJ), docente en UNM y MDE-Unsam.


Pocos resultados

Por Arnaldo Bocco *

En la semana que pasó aún sin proponérselo el gobierno de Cambiemos terminó de acumular una serie de datos sobre su gestión a lo largo de 16 meses que dejan en evidencia los saldos de una modificación drástica de la política económica y las complicaciones que viven en el interior del propio gobierno. El tema de mayor gravitación en la política aplicada puede resumirse en los escasos resultados para bajar la inflación a partir de un sistema utilizado por el BCRA con limitaciones que lo ponen al borde de la inutilidad. Metas de inflación, publicitado por economistas ortodoxos como un camino para resolver la inflación, no es sino una instancia en la formación de expectativas pero que ha creado muy pocos resultados en nuestra reciente experiencia.

El lector se preguntará por qué Estados Unidos lo desechó y por qué el Banco Central Europeo lo utiliza con tan graves consecuencias en las economías europeas. Quizás al BCE le sirve como disciplinador de los déficits fiscales y los negocios bancarios que lo financian, pero poco influye sobre la recuperación de sus economías.

En nuestro caso ha llevado a crear un gran problema en una economía con graves desajustes, muchos de ellos de difícil manejo en el corto plazo. En primer lugar, ha propiciado elevadas tasas que inducen a la pesificación de carteras de inversores tenedores de activos en moneda extranjera, creando una masa de Letras y títulos en el banco central que, ante una eventual crisis, supera la tenencia de reservas como para atajar una fuga en masa.

Adicionalmente, esa cantidad de Lebacs, que atrae a propios y extraños a este sistema de ahorro, le genera un déficit cuasi fiscal al Estado que equivale a mas del 1 por ciento del PIB y arrasa contra en patrimonio del BCRA achicándolo día a día y fulminando las ganancias que antes disponía el Tesoro y ahora el sistema convirtió en pérdidas. En otras palabras, suma al déficit fiscal agregado del gobierno que con las provincias y el BCRA lo acercan al 8 por ciento del PIB y no es inducido por otra cosa que la ausencia de rigor para manejar la  inflación y la administración fiscal.

La tasa enfrió la economía, bajó el consumo agregado –gracias al set de políticas adicionales adoptadas por otras áreas de gobierno–, aprobaron una apertura económica que introdujo productos en cantidades como para frenar la inflación doméstica, pero nada de eso trajo como resultado una reducción de la inflación. La caída, después el exuberante 42 por ciento de 2016, promueve una tasa para este año de 26 por ciento, con un desplome de la industria y otras ramas como el comercio y los servicios.

El sistema está debilitado, la producción manufacturera cayó, algunos sectores tienden a desaparecer y pese a ello, lo que el gobierno exhibe como éxito es el padecimiento que las clases medias y populares, como buena parte del sector de pequeñas y medias empresas, viven como pesadilla. La inflación lleva la canasta de bienes salario a cifras que derrumban a las economías familiares, y la caída del consumo desploma también la recaudación fiscal.

Sin dudas fue nada menos que el FMI en dos ocasiones y en dos semanas seguidas el vocero de los mercados que le señala al gobierno errores serios. En el Davosito, que coincidió con la huelga de la CGT, Lipton dijo en público que si no hay mayor actividad y recuperación de la demanda, la economía se verá en problemas. En la semana que termina hace dos días, el comunicado en Washington previo a la reunión del primavera del FMI hizo público datos de inflación de casi 26 por ciento para este año y mas de 18 por ciento para el próximo.

Imagino que esta cifras de suyo ya son una desautorización explícita al modelo BCRA, que destruyen expectativas de lograr esa quimera 12/17 por ciento. Peor aún desde hace pocas semanas el mismo organismo le señala al gobierno que corrige mes a mes los datos de crecimiento estampados en el Presupuesto colocándolo a la baja en forma permanente. Dando a entender que pasados los tres primeros meses, esa baja no tiene piso.

Secaron la plaza y subieron las tasas y el BCRA impidió la recuperación de la economía, agudizó la regresiva distribución del ingreso a favor de sectores no productivos, alentó la especulación financiera y frena la discusión salarial en las paritarias lo que impide una recuperación del consumo y de la actividad económica.

Los cambios restituyeron la renta agraria, las tarifas y los precios pagados a las empresas energéticas subieron la renta petrolera y gasífera y las tasas y el endeudamiento aceitaron la renta financiera. Si lo vivimos en el pasado y fue negativo para la sociedad y no resolvió la inflación ni estimuló la modernización de la economía por qué en esta ocasión volver a ejecutar esa partitura supone que en lugar de escuchar una nueva melodía no vamos a repetir la misma del pasado, donde conocemos el final desafortunado.

* Director del observatorio de deuda externa de la Umet.