El mercado de capitales en moneda local es hoy la principal vía de financiamiento al Tesoro, en un escenario donde el endeudamiento externo enfrenta sus recelos y la emisión monetaria está limitada por el acuerdo con el FMI. Las políticas extremas que la ortodoxia liberal plantea como inexorables, como una dolarización apoyada en un “plan bonex” o el reperfilamiento de deuda en pesos, minan la credibilidad a mediano plazo de los activos financieros en pesos y debilitan un aspecto de la economía argentina que es central para fomentar inversiones que permitan alcanzar mejores estándares de desarrollo, tal como hicieron otros países de la región. Una reciente investigación realizada desde el centro Fundar arriba a esta conclusión.

“Asignación de liquidez y política monetaria” es el trabajo que lleva la firma del ex ministro de Economía, Martín Guzmán, su ex viceministro Fernando Morra, el ex subsecretario de financiamiento Ramiro Tosi y el director del área de economía de Fundar, Guido Zack. El problema de Argentina no es la “generación de ahorro”, advierten los investigadores, sino la debilidad del sistema financiero para canalizar dicho ahorro hacia inversiones productivas, pues fluye hacia activos en dólares o instrumentos de corto plazo del Banco Central, como las Leliq. 

La sucesión de desbalances y crisis macroeconómicas están en la base del problema. Pero la propuesta del candidato Javier Milei atenta directamente contra la generación de ahorro, cuando desalienta la renovación de plazos fijos o la tenencia de cualquier activo en moneda nacional.

Para Fernando Morra, uno de los autores del trabajo citado, “destruir los stocks, es decir los compromisos que firmaron el Estado o los bancos con los ahorristas, atenta sobre cualquier alternativa de financiamiento a mediano plazo y además es completamente anti-liberal, porque es proponer romper los derechos de propiedad privada y quebrar al sistema financiero”. Y eso acarrea costos.

“Uruguay tenía una inflación del 100 por ciento a principios de la década del noventa, Chile salió de una hiperinflación y Brasil también. Se trata de mirar lo que hicieron esos países y no aplicaron recetas mágicas ni resignaron la moneda local, más bien lo contrario”, afirma Morra. En dichos países hoy el sistema financiero cumple ese rol original de reasignar el ahorro hacia la inversión productiva. Los préstamos al sector privado expresados como porcentaje del PBI llegan al 23,4 por ciento en México, 25,3 en Uruguay, 43,2 en Colombia, 61,5 en Brasil y 77,3 por ciento en Chile, mientras que en Argentina apenas llegan al 9,8 por ciento del PBI.

Falta de instrumentos financieros

En Argentina, la variedad de instrumentos financieros para canalizar el ahorro es baja y las condiciones macroeconómicas (y los discursos alarmistas) atentan contra el ahorro en moneda nacional. Las Leliq aparecen cubriendo el bache entre la cantidad de recursos que captan los bancos como depósitos de ahorristas y los fondos que destinan a préstamos que financian más consumo o inversión. En un artículo reciente publicado por este diario, Alfredo Zaiat explicaba con números la diferencia entre ambos (porque los depósitos son bastante superiores a los préstamos) y que la diferencia es absorbida por el Banco Central que otorga Leliq y absorbe la liquidez extra. Se apunta al desbalance entre capacidad prestable versus la demanda efectiva de crédito.

El desbalance de las cuentas del Estado también repercute en las Leliq. “Habitualmente, los gobiernos argentinos buscaron fondearse con endeudamiento externo y esto acarreó problemas de descalce de monedas o efectos bruscos por la reversión de los flujos de capitales, porque te prestan fondos que no se involucran con el desarrollo a largo plazo del país”, sostiene Morra. 

Esto llevó a sucesivas reestructuraciones o al financiamiento basado en la emisión monetaria cuando se cerraba el acceso a los mercados. Para que los nuevos pesos no impactasen negativamente en la economía local, alimentando la compra de dólares, el Central por ejemplo, los absorbe ofreciendo Leliqs a cambio.

“Hoy en día, la principal fuente de financiamiento del sector público es el mercado de deuda local y aun así existe un gran potencial para su crecimiento. El stock de Leliq no es una bomba sino un piletón que a veces crece: pero la tasa de interés que pagan hoy es 11 por ciento mientras 12 por ciento es la inflación y la emisión no está creciendo, es decir que puede administrarse”, sostiene Morra. 

La receta es el gradualismo. En el trabajo de investigación de Fundar muestran que “bajando paulatinamente la inflación, acumulando reservas y sobre la base del crecimiento económico es posible disminuir el stock de Leliq a la mitad durante una gestión de gobierno”.

La tarea es delicada porque muchas veces los propios objetivos macroeconómicos se solapan. Por ejemplo, “si entran reservas es preciso emitir para comprarlas. O si sólo te ocupás de bajar el stock de Leliq, no podrás acumular reservas”, detalla Morra. Pero es una vía que, al menos, busca evitar repudiar la moneda propia. 

Ahorro e inversión productiva

El trabajo concluye proponiendo algunos caminos para canalizar el ahorro argentino hacia la inversión productiva. El primero es “establecer condiciones de ordenamiento macroeconómico para reconstruir la confianza en la moneda nacional”, entre ellas, reducir la asistencia monetaria al Tesoro y también reconfigurar el actual esquema cambiario. En segundo lugar, “reemplazar gradualmente la esterilización a través de títulos del BCRA por títulos del Tesoro”, con una estructura de tasas que fomente las colocaciones a plazos más largos. 

En tercer lugar sugieren “no condicionar el diseño e implementación de la política monetaria al modelo de organización del sistema financiero”, por ejemplo evitando establecer pisos de tasa de interés para garantizar ciertas rentabilidades. 

Y por último, “evitar medidas que impongan costos reputacionales de largo plazo sobre el mercado local de capitales”, como el plan Bonex o el “reperfilamiento” de deuda en pesos ensayado durante el macrismo.