Dom 18.06.2006
cash

NOTA DE TAPA

Debate sobre la crisis financiera internacional

› Por Fernando Krakowiak

Desde mediados de mayo los mercados mundiales y de materias primas vienen sufriendo fuertes temblores sembrando la amenaza de una nueva crisis financiera. El temor a una suba de la tasa de interés internacional desató una minicorrida especulativa de los principales inversores que tuvo su pico máximo a comienzos de la última semana, con fuertes caídas en las principales bolsas y en las plazas emergentes. También impactó en la cotización de las monedas y de los metales, que hace pocas semanas batían records y de golpe comenzaron a caer. Hasta el momento, Argentina ha permanecido relativamente al margen, pero la historia negra de las sucesivas crisis de los ‘90 y la fuerte dependencia de las materias primas agrícolas genera incertidumbre sobre el futuro. Para analizar esa situación, Cash convocó a Eduardo Levy Yeyati, profesor de la Escuela de Negocios de la Universidad Torcuato Di Tella; Martín Hourest, economista de la CTA, y Felipe De la Balze, secretario del Consejo Argentino para las Relaciones Internacionales.

¿Hay una crisis financiera internacional?

Martín Hourest: –Si se entiende como crisis financiera la destrucción masiva de segmentos de capitales líquidos y la interrupción de la cadena de pagos internacionales, creo que no. Ahora, si se lo ve como el episodio de una crisis más amplia de sucesión permanente de ajustes en la valuación de activos, en los ajustes de la tasa de interés y en la inestable de la política monetaria mundial, podría decir que si bien no se está en el epicentro de una crisis entendida como ruptura, sí se está frente a la demostración de fenómenos críticos dentro de una onda mucho más larga.

Felipe De la Balze: –Lo que tenemos ahora es una crisis, pero al ser en el centro tiene características más económicas que financieras. Si fuera financiera estaríamos en la antesala de una gran depresión y eso no va a suceder porque hay un bastonero, un país que ejerce el liderazgo mundial. Cuando hay una crisis financiera, si sucede en Brasil o Argentina con un déficit de cuenta corriente del siete por ciento es una catástrofe. Pero cuando sucede en el centro hay dos posibilidades: o no hay liderazgo y se transforma en crisis mundial o hay liderazgo y el ajuste es en cámara lenta. Las cosas que nos dijo el Fondo Monetario durante décadas ahora los Estados Unidos las tienen que hacer por iniciativa propia, pero como tienen fortaleza financiera y económica las pueden hacer despacio. Ese es el escenario y aquellos que pretenden que ésta es una crisis financiera típica de la década del ‘90 se equivocan.

Eduardo Levy Yeyati: –No hay ningún elemento que permita hablar de crisis. La pregunta es si va a haber un ajuste traumático o se va a dar gradualmente. Mi impresión es que la situación es manejable. Si Estados Unidos bajara el déficit a un nivel cercano a lo que hizo Clinton en los primeros dos años de su gobierno, despejaría las dudas. La raíz del problema es un exceso de gasto de la economía estadounidense reforzado por la guerra, pero es reversible. Lo que hay ahora es una sobreactuación de mercados que tienen un componente especulativo muy grande. Entonces, cambios marginales en la percepción del riesgo y del costo de la liquidez en el futuro generan movimientos enormes.

¿Se debe distinguir el actual exceso de volatilidad de los mercados de los desequilibrios globales estructurales?

E.L.Y.: –La volatilidad actual más que una crisis es un fenómeno de rebalanceo de portafolios de gente que está muy sensible porque está muy apalancada. Esta situación no tiene nada que ver con la otra y va en dirección opuesta. Con relación a los desbalances globales, se dice que cuando China e India, países de altos superávit comerciales, dejen de financiar a Estados Unidos, ese país se va a desplomar financieramente. Este nuevo episodio de inestabilidad va en sentido contrario. La gente está más nerviosa y compra bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años que caen por debajo del 5 por ciento, una tasa ridículamente baja, y el dólar se aprecia porque se anticipa que va a haber una tasa de interés más alta. Lo que estamos viviendo ahora es efímero y claramente especulativo. Lo otro es más difícil de predecir, es un proceso más lento y que paso a segundo plano a raíz de esa volatilidad.

M.H.: –No estamos en presencia de una crisis financiera, pero sí frente a una readecuación del sistema de financiamiento mundial que tiene que ver con la expansión mundial del capital. Esto genera una tensión muy fuerte para ver dónde se radican los corredores de ganancias en el orden internacional. Agotado el proceso de expansión territorial y ampliado el proceso de mercantilización, pareciera estarse ahora en una discusión en torno de cómo construir ganancias extraordinarias sin que aparezca un nuevo espacio en el mundo para hacerlo.

¿La inestabilidad actual va a pasar cuando se disipe la incertidumbre respecto de la suba de tasas en Estados Unidos?

E.L.Y.: –La tasa la van a subir en la próxima reunión. El mercado está anticipando ahora la posibilidad de que llegue al 6 por ciento. Lo más probable es que no pase eso y entonces los mercados se estabilicen.

¿En qué medida la inestabilidad actual puede afectar a la Argentina?

F.D.B.: –Si aceptamos que la economía estadounidense se va a ajustar, lo más probable es que China lo sufra porque es una economía extremadamente abierta que le vende muchos productos a Estados Unidos. Si China comienza a crecer al 5 por ciento en lugar de al 9 estamos hablando de un cambio muy importante. Hoy en día nuestro principal cliente es Brasil y el segundo es Chile. Si China ajusta, ambos se van a ver afectados porque son altamente dependientes de la exportación de commodities industriales, como el mineral de hierro y el cobre. Nuestros principales clientes dependen de este ciclo alto de los commodities.

¿Si esta misma volatilidad de los mercados se hubiera dado en los ‘90 el impacto habría sido el mismo?

F.D.B.: –Si en la década del ‘90 bajabas los salarios 40 por ciento y la gente aceptaba, estabas en la misma situación que ahora.

E.L.Y.: –Había una crisis cada cinco años.

F.D.B.: –La vas a seguir teniendo porque no hay cambios estructurales.

E.L.Y.: –Ahí yo disiento. No veo que vayas a tener esas crisis gratuitas.

F.D.B.: –Pero la crisis no es financiera.

E.L.Y.: –En los ‘90 había un montón de variables que anticipaban el movimiento del Producto, pero la que anticipaba a todas era el riesgo país. Si algún inversor confundido quería salir del riesgo emergente a Argentina le caía el Producto. No creo que eso vuelva a ocurrir.

F.D.B.: –Pero si los activos financieros y monetarios de un país se reducen a la cuarta parte, el significado del riesgo país se reduce porque se mide la relación entre el funcionamiento de la economía real y los activos monetarios, que son el 10 por ciento del Producto.

E.L.Y.: –El Banco Central está llevando adelante una política monetaria expansiva, la tasa real de interés es baja. Subió la tasa de Estados Unidos, subieron las tasas en todos los mercados del mundo y el Banco Central ni se inmutó. Al margen de lo que piense de la política monetaria del Banco Central, eso es bueno porque significa que tiene un mínimo de autonomía monetaria.

F.D.B.: –Pero es el mínimo de los muertos. No tenemos sistema financiero y monetario.

E.L.Y.: –Estamos diciendo lo mismo, pero yo veo el vaso medio lleno. Estoy comparando con la historia de donde venimos.

F.D.B.: –Desde ese punto de vista estoy de acuerdo, pero ahora la situación es diferente.

E.L.Y.: –En esta situación hay que incrementar la inversión y ahí hay un dilema. La devaluación fue una transferencia masiva de recursos hacia el capital. Eso influyó en la recuperación increíblemente rápida y fuerte que tuvo la Argentina. Incentivar es bueno, pero el costo social es malo. Encima tenemos un gobierno que les está regalando una renta extraordinaria a las empresas y por otro lado las denosta. El Gobierno no ha terminado de decidir.

M.H.: –Ya hay una decisión. Ha habido un incremento de la inversión, pero dos tercios se radican en construcción. En aquellos bienes que no están asociados al proceso productivo y operan dentro de una lógica de valorización de activos. La matriz de inversión indica que el capital se mantiene en cualquier unidad de producción en tanto la tasa de ganancia esperada sea suficiente para sus expectativas. Los crecimientos de productividad se explican sobre la base de una reducción de los costos laborales. Va a haber un momento en que la lógica de este excedente bruto de producción no radicable en nuevos procesos productivos derive en una fuga. América latina fue exportadora de capital antes de que apareciera el fenómeno del endeudamiento masivo porque lo que se exportaba era el beneficio empresario. Ese beneficio puede generar fugas de capital que no serán iguales a la de la década del ‘90, porque serán capitales que están radicados localmente.

¿Como se puede evitar esa situación?

M.H.: –En los ‘90 hicieron valorización financiera sobre la base de un seguro provisto por el Estado. En los 2000 reconstruyeron su tasa de ganancia sobre la base de una extensión de la penuria social. Ahora la pregunta es si la construcción de una ganancia extraordinaria que dé dinámica al capital se la da sobre la base de una construcción social que lo limite o sobre la base de la apertura de sectores de negocios. Mi impresión es que sin discutir esta primera parte no hay manera de radicar localmente los capitales.

E.L.Y.: –Es increíble el paralelo entre el modelo actual y lo que hemos vivido en el pasado, aunque presentado con una semántica distinta. En la práctica el modelo productivista es la trickle-down economics (la economía del derrame) porque la premisa es garantizar una renta extraordinaria y esperar que sirva como aliciente para reinversión productiva y aumento de productividad que permita aumentar salarios sin tener inflación, pero no hay ninguna garantía de que las ganancias extraordinarias se vayan a reinvertir para incrementar la productividad. Si no se garantiza la gobernabilidad y reglas de largo plazo, los empresarios mandan el dinero al exterior.

DEUDA, COMERCIO EXTERIOR Y ESTRUCTURA IMPOSITIVA

Los límites de la solvencia

Por F. K.

¿El haber reducido su exposición en los mercados financieros internacionales le otorga una mayor solvencia a la Argentina?

Eduardo Levy Yeyati: –En los próximos diez años Argentina no va a depender de manera crítica de los mercados de capitales y eso es una gran ventaja. Primero porque se reestructuró la deuda de manera agresiva. Segundo porque la deuda que se emite es doméstica y eso reduce la volatilidad y tercero porque hay un superávit fiscal que va a seguir por unos años. En términos financieros Argentina está mucho más inmune.

Martín Hourest: –Pondría entre signos de interrogación el tema de la solvencia estructural externa y la solvencia fiscal intertemporal. En cuanto a la situación externa en términos estructurales veo que la matriz productiva no cambió. Argentina no es más solvente, transa actividades que no incorporan tecnología ni generan eslabonamientos productivos. Depende del precio del petróleo y de la soja. Por su parte, el excedente fiscal está asentado sobre lo extraordinario del proceso devaluatorio. Si sacamos la contribución del impuesto al cheque y las retenciones se están recaudando menos impuestos que antes de la crisis. El resultado fiscal está cada vez más asociado al comercio exterior. Por lo cual cualquier crisis de comercio deviene en crisis fiscal. Sin discutir matriz productiva y modelos de intervención fiscal la solvencia es una ficción.

E.L.Y.: –Nunca me imaginé que iba a ser el más oficialista. Parte del problema de solvencia en los ‘90 surgía de un tipo de cambio sobreapreciado. La devaluación ajustó eso. Es cierto que no ajustó muchas otras cosas, pero es un avance que está para quedarse. En términos de impuestos no me parece tan malo que Argentina tenga parte de los impuestos basados en las exportaciones porque reduce el descalce y genera solvencia porque si el tipo de cambio se deprecia por algún motivo no anticipable el impacto va a ser menor.

M.H.: –Coincido en que las retenciones son necesarias, pero la lógica, incluso para internacionalizar el efecto de descalce, implica una reforma fiscal más seria y mucho menos rudimentaria. Las retenciones significan operar a un tipo con un hacha. Puede servir para cortar una mano pero si después seguimos cortando somos bestias.

F.D.B.: –El resultado del ajuste en la economía de Estados Unidos tendrá efectos sobre los términos de intercambio de Argentina. A través de energía y de la soja, hemos logrado un beneficio en los últimos años que veríamos de alguna forma penalizado. En un mundo donde las tasas de interés pueden subir un poco creo que hay un alto riesgo de que los capitalistas que vienen a invertir, o los que están acá, inviertan más de su plata en el exterior. Si bien no es lo mismo eso que pagar mucho sobre la tasa de interés por la deuda, de todas formas es un efecto que puede presionar las cuentas externas. Para que eso no suceda tiene que haber una actitud procapitalista y proinversión del Gobierno. El problema es que eso no parece muy consistente con lo que ha sido su práctica en muchos sectores donde ha preferido el intervencionismo.

EL NUEVO PRESTAMISTA DE LA REGION

El efecto Chávez

¿Qué incidencia financiera puede llegar a tener en la región Hugo Chávez?

Eduardo Levy Yeyati: –Una incidencia menor, sobre todo ahora que la región depende menos de los capitales externos. Lo que sí es interesante es que abre un margen de cooperación macroeconómica que no ha sido explotado, fundamentalmente en cooperación en términos de flujo de liquidez. En Asia han cooperado de esa forma. Los bancos centrales se prestan entre sí. Hay un fondo común de bonos donde invierten una parte de sus reservas. Arman un pool de liquidez para reducir la dependencia de los capitales internacionales. Me parece una iniciativa digna de ser explorada en la región. Lo que hace Chávez actualmente no es eso, pero se debería analizar esa posibilidad.

Felipe De la Balze: –El populismo no es integrador. Es integrador en retórica y desintegrador en la práctica. Nunca hemos estado más desintegrados con Chile y Uruguay que ahora.

Martín Hourest: –Creo que Chávez efectivamente no contribuye en la discusión seria sobre la integración. Hay cinco temas en los que habría que avanzar para conseguir consensos: monetario-financiero, infraestructura, reconversión productiva, negociaciones en las rondas multilaterales y defensa común en materia de cotización de materias primas. Chávez no plantea nada serio en estos ejes y al estar con una retórica cada vez más inflamada genera incluso dificultades para unificar a los que son socios directos, perdiendo capacidad de negociación.

¿No es paradójico que eso suceda cuando coinciden en el poder gobiernos que cuestionan al neoliberalismo?

M. H.: –La retórica antineoliberal no construye nuevas condiciones de progreso. Alguien que dice ser progresista o de izquierda debería dar respuesta a dos cuestiones centrales: repudiar las desigualdades heredadas y ampliar los márgenes de intervención individual y colectiva. Yo no advierto que eso esté sucediendo.

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