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El debate en torno al acuerdo con los fondos buitre y dem谩s holdouts suele estar impregnado de condimentos moralistas e ideol贸gicos. Quienes se oponen lo condenan por generar ganancias exorbitantes a actores deplorables del sistema financiero internacional. Desde la otra tribuna, lo presentan como una condici贸n para insertarnos en el mundo y generar confianza en los inversores internacionales. Sin desmerecer dichas apreciaciones, intentaremos un an谩lisis objetivo de los costos y beneficios econ贸micos que podr铆a traer el acuerdo para la econom铆a, para que la sociedad y sus dirigentes tengan elementos para evaluar si el mismo es conveniente o no.
Parodiando la situaci贸n nacional frente al acuerdo buitre con la situaci贸n de un empresario que debe evaluar pagar una cierta suma para salir del 鈥渧eraz鈥 y poder acceder a cr茅ditos en los circuitos financieros internacionales. 驴Cu谩nto hay que pagar para salir de ese 鈥渧eraz鈥? 驴Qu茅 l铆neas de financiamiento y a qu茅 tasas se abrir铆an? 驴Qu茅 tipo de inversiones y con qu茅 rendimientos en d贸lares permitir铆an cubrir esos costes financieros y recuperar lo abonado a los buitres? En concreto y m谩s all谩 de los discursos, el objetivo central del acuerdo con los fondos buitre es volver a acceder a los mercados financieros de cr茅ditos para la colocaci贸n de deuda externa p煤blica. Al respecto, la pregunta central es: 驴salimos del 鈥渧eraz鈥 de los mercados financieros internacionales?
Para que ello sea cierto, hay que analizar si el actual acuerdo libra al pa铆s de nuevos conflictos judiciales que vuelvan a cerrar los mercados, o incrementen a煤n m谩s el costo de mantenerlos abiertos. Los posibles juicios podr铆an venir desde dos frentes:
1. Los holdouts que no ingresen en ese acuerdo, donde el monto potencial de esas demandas se ubicar铆a desde un piso de 2033 millones de d贸lares a un techo de aproximadamente 4863 millones de d贸lares.
2. Los bonistas restructurados en los canjes 2005 y 2010, donde el monto potencial de esas demandas se ubicar铆a desde un piso de 70.000 millones de d贸lares hasta valores superiores a los 200.000 millones de d贸lares. Es decir, montos que llevar铆an a una nueva cesaci贸n de pagos de hecho.
La pregunta entonces es si existen posibilidades legales de que los bonistas que ingresaron a los canjes 2005 y 2010 accionen contra Argentina y puedan obtener un fallo favorable. Las posibilidades legales corren por dos carriles. Por un lado, por la aplicaci贸n de la cl谩usula RUFO que daba a quienes ingresaron a los canjes 2005 y 2010 el derecho a acceder a una futura oferta mejor. Si bien esta cl谩usula venci贸 en diciembre de 2014, su aplicaci贸n podr铆a ser restablecida si un juez interpreta que Argentina s贸lo pospuso el pago de una sentencia que estuvo firme cuando la cl谩usula no hab铆a vencido. Otra posibilidad es que las demandas se apoyen sobre el entramado legal que dio sustento a las reestructuraciones y que se帽alaba que 鈥渓os t茅rminos y condiciones financieros que se ofrezcan鈥 en futuras reestructuraciones de deuda no fueran 鈥渋guales ni mejores que los ofrecidos a los acreedores鈥 que hab铆an ingresado a los canjes anteriores.
La abolici贸n de ese entramado legal (que fue declarado de inter茅s p煤blico por la ley de Pago Soberano), solicitada por el ejecutivo al Congreso Nacional, no elimina el hecho de que fue el sustento de las restructuraciones de 2005 y 2010 y que puede ser la base para potenciales demandas de parte de bonistas reestructurados que se sientan defraudados.
En definitiva, no es posible afirmar que el presente acuerdo sea la salida del 鈥渧eraz鈥 de los mercados financieros internacionales, o el ingreso a una nueva oleada de juicios que derive en una nueva cesaci贸n de deuda. La 煤ltima palabra en la materia la tendr谩 alg煤n juez extranjero, y la arbitraria interpretaci贸n de la cl谩usula 鈥減ari passu鈥 por parte de Griesa, sienta un mal precedente al respecto.
Asumiendo el escenario favorable que nuevos juicios no bloqueen el acceso a los mercados de deuda, el an谩lisis sobre la conveniencia o no del acuerdo con los buitres debe pasar por evaluar las condiciones de endeudamiento post acuerdo y el uso que se haga del mismo. Siguiendo la met谩fora con el empresario que paga para salir del 鈥渧eraz鈥 y acceder a l铆neas de cr茅ditos, la pregunta central es si el uso de los nuevos cr茅ditos le brindan una tasa de retorno que le permita cancelarlos y recuperar lo que tuvo que pagar para salir del veraz.
La sustentabilidad del endeudamiento externo depender谩 del uso que se le d茅 al mismo. Si se utiliza para gastos corrientes no generar谩 condiciones para cubrir los intereses y, mucho menos, para recuperar el costo de reapertura de los mercados de deuda (pago a buitres y dem谩s holdouts). Tampoco su utilizaci贸n para realizar obras de infraestructura garantiza capacidad de repago, ya que el compromiso financiero es en d贸lares y muchas obras de infraestructura no generan un mayor saldo externo. Para que sea sustentable la toma de deuda en divisas, debe financiar inversiones que incrementen las exportaciones y/o disminuyan las importaciones. Es decir, inversiones que generan un mayor ingreso de d贸lares en la econom铆a.
El endeudamiento externo que se proyecta para cancelar el conflicto es de 12.000 millones de d贸lares. Las condiciones de colocaci贸n de esa deuda ser铆an a 10 a帽os con tasas que en un escenario muy optimista rondar铆a el 7 por ciento anual. De esa manera, se comprometen pagos por 1662 millones de d贸lares anuales a lo largo de 10 a帽os entre intereses y amortizaciones. Las condiciones potenciales de colocaci贸n de los bonos que se abren tras el acuerdo son materia de especulaci贸n. Desde posiciones ut贸picas afines a la actual gesti贸n, ubican un futuro acceso a tasas del 4 por ciento para bonos a 10 a帽os; desde posiciones pesimistas pero no catastr贸ficas que apuntan a tasas del 9 por ciento a medida que la econom铆a argentina aumente el stock de su deuda externa y agrave el d茅ficit de cuenta corriente por la carga de sus intereses.
Las combinaciones entre monto de inversiones (deuda externa) y retorno en divisas, que vuelven sustentable el horizonte de deuda post acuerdo en un plazo de 10 a帽os, se presentan sintetizadas bajo los escenarios de financiamiento al 4 y al 9 por ciento. Comenzando por el escenario de acceso a tasas de fondeo del 4 por ciento post acuerdo: si con la toma de cr茅ditos externos por 25.000 millones de d贸lares se financian inversiones con un retorno en divisas muy elevado (del 11 por ciento anual, es decir, de 2750 millones de d贸lares por a帽o), se logra ir cancelando los intereses de ese cr茅dito (1000 millones) y recuperar el costo del acuerdo con los fondos buitre en un per铆odo de 10 a帽os (1662 millones anuales). Si la tasa de retorno en divisas de los proyectos de inversi贸n es del 7 por ciento, ya el monto de las inversiones con ese retorno y, por ende, de la deuda externa a tomar se duplican y alcanzan los 50.000 millones de d贸lares en 10 a帽os. Si el retorno promedio en divisas de las inversiones productivas es de entre el 6 y el 5 por ciento, ya el volumen de inversiones con ese rinde promedio debe ampliarse fuertemente pasando de un endeudamiento de entre 75.000 millones y 200.000 millones de d贸lares en 10 a帽os, cuya magnitud de por s铆, vuelve dif铆cil el mantenimiento de las tasas de fondeo al 4 por ciento.
Pasando al escenario de financiamiento del 9 por ciento anual a 10 a帽os. Para que el acceso a cr茅ditos permita repagar intereses y recuperar el costo del acuerdo con buitres y dem谩s holdout, s贸lo asumiendo rendimientos en divisas extraordinarios (del 16 por ciento anual), las inversiones necesarias y, por ende, la deuda externa contra铆da ser铆a de 25.000 millones en 10 a帽os. Si las inversiones financiadas con deuda externa alcanza 50.000 millones de d贸lares, deber铆an tener un rendimiento m铆nimo del 12 por ciento en d贸lares para tornar el horizonte de deuda sustentable. Cuando la tasa de retorno en d贸lares de los proyectos de inversi贸n se acerca al 10 por ciento, los montos de inversiones (deuda externa) necesarios para hacer sustentable la din谩mica de deuda crecen exponencialmente.
La existencia de semejantes proyectos de inversi贸n en los montos y retornos en divisas parece bastante dudosa, a煤n en un escenario muy optimista en t茅rminos de tasas de fondeo post acuerdo. Especialmente en un contexto signado por la baja del precio internacional de las materias primas y la contracci贸n de los mercados para las exportaciones industriales. A煤n m谩s cuando la alternativa de avanzar en un proceso de sustituci贸n de importaciones parece contradecir la voluntad de la administraci贸n Macri de avanzar hacia tratados de libre comercio con potencias industriales.
La falta de proyectos concretos para financiar externamente, da indicios de que la actual iniciativa del Poder Ejecutivo se orienta al inicio de un nuevo ciclo de endeudamiento insustentable. Por su parte, la posici贸n de algunos legisladores de aprobar el acuerdo y luego analizar los fines del endeudamiento, son poco pragm谩tico ya que de no existir los mencionados proyectos, se genera sin sentido la posibilidad de juicios por parte de los holdin
* Economistas del Centro de Estudios Econ贸micos y Sociales Scalabrini Ortiz.
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