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Domingo, 27 de marzo de 2016

OPINIóN › AUMENTO DE LA DEUDA PARA PAGAR A LOS BUITRES

Insustentable

El análisis financiero del monto y la tasa de interés de la emisión de bonos que propone el gobierno de Macri para pagar a los fondos buitres revela que este nuevo ciclo de endeudamiento no es sólido.

 Por Andrés Asiain y Estanislao Malic *

El debate en torno al acuerdo con los fondos buitre y demás holdouts suele estar impregnado de condimentos moralistas e ideológicos. Quienes se oponen lo condenan por generar ganancias exorbitantes a actores deplorables del sistema financiero internacional. Desde la otra tribuna, lo presentan como una condición para insertarnos en el mundo y generar confianza en los inversores internacionales. Sin desmerecer dichas apreciaciones, intentaremos un análisis objetivo de los costos y beneficios económicos que podría traer el acuerdo para la economía, para que la sociedad y sus dirigentes tengan elementos para evaluar si el mismo es conveniente o no.

Parodiando la situación nacional frente al acuerdo buitre con la situación de un empresario que debe evaluar pagar una cierta suma para salir del “veraz” y poder acceder a créditos en los circuitos financieros internacionales. ¿Cuánto hay que pagar para salir de ese “veraz”? ¿Qué líneas de financiamiento y a qué tasas se abrirían? ¿Qué tipo de inversiones y con qué rendimientos en dólares permitirían cubrir esos costes financieros y recuperar lo abonado a los buitres? En concreto y más allá de los discursos, el objetivo central del acuerdo con los fondos buitre es volver a acceder a los mercados financieros de créditos para la colocación de deuda externa pública. Al respecto, la pregunta central es: ¿salimos del “veraz” de los mercados financieros internacionales?

Para que ello sea cierto, hay que analizar si el actual acuerdo libra al país de nuevos conflictos judiciales que vuelvan a cerrar los mercados, o incrementen aún más el costo de mantenerlos abiertos. Los posibles juicios podrían venir desde dos frentes:

1. Los holdouts que no ingresen en ese acuerdo, donde el monto potencial de esas demandas se ubicaría desde un piso de 2033 millones de dólares a un techo de aproximadamente 4863 millones de dólares.

2. Los bonistas restructurados en los canjes 2005 y 2010, donde el monto potencial de esas demandas se ubicaría desde un piso de 70.000 millones de dólares hasta valores superiores a los 200.000 millones de dólares. Es decir, montos que llevarían a una nueva cesación de pagos de hecho.

La pregunta entonces es si existen posibilidades legales de que los bonistas que ingresaron a los canjes 2005 y 2010 accionen contra Argentina y puedan obtener un fallo favorable. Las posibilidades legales corren por dos carriles. Por un lado, por la aplicación de la cláusula RUFO que daba a quienes ingresaron a los canjes 2005 y 2010 el derecho a acceder a una futura oferta mejor. Si bien esta cláusula venció en diciembre de 2014, su aplicación podría ser restablecida si un juez interpreta que Argentina sólo pospuso el pago de una sentencia que estuvo firme cuando la cláusula no había vencido. Otra posibilidad es que las demandas se apoyen sobre el entramado legal que dio sustento a las reestructuraciones y que señalaba que “los términos y condiciones financieros que se ofrezcan” en futuras reestructuraciones de deuda no fueran “iguales ni mejores que los ofrecidos a los acreedores” que habían ingresado a los canjes anteriores.

La abolición de ese entramado legal (que fue declarado de interés público por la ley de Pago Soberano), solicitada por el ejecutivo al Congreso Nacional, no elimina el hecho de que fue el sustento de las restructuraciones de 2005 y 2010 y que puede ser la base para potenciales demandas de parte de bonistas reestructurados que se sientan defraudados.

En definitiva, no es posible afirmar que el presente acuerdo sea la salida del “veraz” de los mercados financieros internacionales, o el ingreso a una nueva oleada de juicios que derive en una nueva cesación de deuda. La última palabra en la materia la tendrá algún juez extranjero, y la arbitraria interpretación de la cláusula “pari passu” por parte de Griesa, sienta un mal precedente al respecto.

Asumiendo el escenario favorable que nuevos juicios no bloqueen el acceso a los mercados de deuda, el análisis sobre la conveniencia o no del acuerdo con los buitres debe pasar por evaluar las condiciones de endeudamiento post acuerdo y el uso que se haga del mismo. Siguiendo la metáfora con el empresario que paga para salir del “veraz” y acceder a líneas de créditos, la pregunta central es si el uso de los nuevos créditos le brindan una tasa de retorno que le permita cancelarlos y recuperar lo que tuvo que pagar para salir del veraz.

La sustentabilidad del endeudamiento externo dependerá del uso que se le dé al mismo. Si se utiliza para gastos corrientes no generará condiciones para cubrir los intereses y, mucho menos, para recuperar el costo de reapertura de los mercados de deuda (pago a buitres y demás holdouts). Tampoco su utilización para realizar obras de infraestructura garantiza capacidad de repago, ya que el compromiso financiero es en dólares y muchas obras de infraestructura no generan un mayor saldo externo. Para que sea sustentable la toma de deuda en divisas, debe financiar inversiones que incrementen las exportaciones y/o disminuyan las importaciones. Es decir, inversiones que generan un mayor ingreso de dólares en la economía.

El endeudamiento externo que se proyecta para cancelar el conflicto es de 12.000 millones de dólares. Las condiciones de colocación de esa deuda serían a 10 años con tasas que en un escenario muy optimista rondaría el 7 por ciento anual. De esa manera, se comprometen pagos por 1662 millones de dólares anuales a lo largo de 10 años entre intereses y amortizaciones. Las condiciones potenciales de colocación de los bonos que se abren tras el acuerdo son materia de especulación. Desde posiciones utópicas afines a la actual gestión, ubican un futuro acceso a tasas del 4 por ciento para bonos a 10 años; desde posiciones pesimistas pero no catastróficas que apuntan a tasas del 9 por ciento a medida que la economía argentina aumente el stock de su deuda externa y agrave el déficit de cuenta corriente por la carga de sus intereses.

Las combinaciones entre monto de inversiones (deuda externa) y retorno en divisas, que vuelven sustentable el horizonte de deuda post acuerdo en un plazo de 10 años, se presentan sintetizadas bajo los escenarios de financiamiento al 4 y al 9 por ciento. Comenzando por el escenario de acceso a tasas de fondeo del 4 por ciento post acuerdo: si con la toma de créditos externos por 25.000 millones de dólares se financian inversiones con un retorno en divisas muy elevado (del 11 por ciento anual, es decir, de 2750 millones de dólares por año), se logra ir cancelando los intereses de ese crédito (1000 millones) y recuperar el costo del acuerdo con los fondos buitre en un período de 10 años (1662 millones anuales). Si la tasa de retorno en divisas de los proyectos de inversión es del 7 por ciento, ya el monto de las inversiones con ese retorno y, por ende, de la deuda externa a tomar se duplican y alcanzan los 50.000 millones de dólares en 10 años. Si el retorno promedio en divisas de las inversiones productivas es de entre el 6 y el 5 por ciento, ya el volumen de inversiones con ese rinde promedio debe ampliarse fuertemente pasando de un endeudamiento de entre 75.000 millones y 200.000 millones de dólares en 10 años, cuya magnitud de por sí, vuelve difícil el mantenimiento de las tasas de fondeo al 4 por ciento.

Pasando al escenario de financiamiento del 9 por ciento anual a 10 años. Para que el acceso a créditos permita repagar intereses y recuperar el costo del acuerdo con buitres y demás holdout, sólo asumiendo rendimientos en divisas extraordinarios (del 16 por ciento anual), las inversiones necesarias y, por ende, la deuda externa contraída sería de 25.000 millones en 10 años. Si las inversiones financiadas con deuda externa alcanza 50.000 millones de dólares, deberían tener un rendimiento mínimo del 12 por ciento en dólares para tornar el horizonte de deuda sustentable. Cuando la tasa de retorno en dólares de los proyectos de inversión se acerca al 10 por ciento, los montos de inversiones (deuda externa) necesarios para hacer sustentable la dinámica de deuda crecen exponencialmente.

La existencia de semejantes proyectos de inversión en los montos y retornos en divisas parece bastante dudosa, aún en un escenario muy optimista en términos de tasas de fondeo post acuerdo. Especialmente en un contexto signado por la baja del precio internacional de las materias primas y la contracción de los mercados para las exportaciones industriales. Aún más cuando la alternativa de avanzar en un proceso de sustitución de importaciones parece contradecir la voluntad de la administración Macri de avanzar hacia tratados de libre comercio con potencias industriales.

La falta de proyectos concretos para financiar externamente, da indicios de que la actual iniciativa del Poder Ejecutivo se orienta al inicio de un nuevo ciclo de endeudamiento insustentable. Por su parte, la posición de algunos legisladores de aprobar el acuerdo y luego analizar los fines del endeudamiento, son poco pragmático ya que de no existir los mencionados proyectos, se genera sin sentido la posibilidad de juicios por parte de los holdin

* Economistas del Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz.

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