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Domingo, 23 de diciembre de 2007

NOTA DE TAPA

La mochila

 Por Claudio Scaletta

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No deja de ser extraño en la economía local que la deuda pública no aparezca como el principal escollo de cualquier escenario futuro. Lo fue durante demasiado tiempo. El problema no desapareció, pero su relevancia disminuye progresivamente al ritmo del crecimiento del Producto y el mantenimiento del superávit fiscal. La nueva situación no impide, sin embargo, que los huérfanos locales del FMI añoren los tiempos en que sus admoniciones contaban con el respaldo del organismo financiero y sus intolerables revisiones periódicas.

En las últimas semanas, la presunta agenda pendiente de la nueva administración en materia de regularización de deuda –Club de París y holdouts (ver aparte)–, junto a la visita del director gerente del Fondo, el socialista francés Dominique Strauss-Kahn, reflotaron la vieja dialéctica de la sumisión. Los tradicionales voceros de las acreedores sostuvieron que “si la Presidenta quiere andar por el mundo y que vengan las inversiones debe regularizar la deuda pendiente”.

Es verdad que quienes razonan de esta manera perdieron significación en el actual esquema de poder, pero la repetición de argumentos que se creían arrasados por la crisis de 2001 demanda una nueva síntesis que surge de las respuestas a dos preguntas principales:

1. ¿Cuál es, a la fecha, el peso real de la deuda en la economía?

2. ¿Hasta cuándo puede seguir prescindiéndose del financiamiento externo? Para el observador imparcial estas respuestas incluyen una ventaja: son cuestiones numéricas y, en consecuencia, pueden analizarse por fuera de los velos ideológicos.

Cuando se mira la grilla de vencimientos de capital e intereses de la deuda pública reestructurada se observa que las obligaciones de capital más fuertes se producirán en el período 2008-2012. De hecho esta acumulación de cargas en los primeros años fue una de las críticas que en su momento se hicieron al canje de deuda. El próximo año, de acuerdo a los datos que se presentan en la página del Ministerio de Economía, deberán realizarse pagos de capital por 9700 millones de dólares. En 2009 la cifra trepa, redondeando, a algo más de 9400 millones, en 2010 baja a 7900 para regresar a 9800 millones en 2011. Para 2012 hay 7000 millones. En adelante, los vencimientos de capital se reducen significativamente en torno a los 4000 millones anuales (salvo en el remoto 2016, que salta hasta los 12.000 millones). Los vencimientos de intereses, en cambio, son relativamente constantes, aunque levemente declinantes, y rondan, con variaciones, los 3000 millones de dólares anuales. Debe considerarse, además, que mientras en el largo plazo la deuda total se reduce, se espera que el Producto siga creciendo, lo que retroalimenta la reducción del peso relativo de los pasivos públicos.

El segundo interrogante tiene una respuesta menos lineal. Se trata precisamente del punto esgrimido como amenaza y que, a la vez, induciría el consejo de regresar a la buena senda de acatar las demandas de los poderes financieros.

El especialista en macroeconomía y finanzas José Echagüe, de la consultora AGM Finanzas, reseñó a Cash que “el perfil de vencimientos de deuda para el período 2008-2012 se ubica entre el 4 y el 5 por ciento del PIB”. Esto significaría que con un superávit primario de 3 puntos del Producto es posible cubrir sin sobresaltos los resultados corrientes de cada ejercicio. Es decir, pagar los intereses en efectivo, los capitalizados y el ajuste por CER de la deuda en pesos. Sin embargo, “dado que la capitalización de intereses y el ajuste por CER operan como una renovación automática, las necesidades de financiamiento para cubrir en el mercado serán (para el período) del orden del 1,4 por ciento del Producto”, explicó.

Para cubrir esos montos el Gobierno cuenta con una serie de instrumentos de financiamiento, en particular los adelantos transitorios del BCRA y el financiamiento intrasector público, los que “le permitirían cubrir esos fondos y mantenerse al margen de las turbulencias financieras”. De todas maneras, “no parece realista que el gobierno pueda plantearse la posibilidad de pasar todo el año 2008 sin acceso al mercado de capitales”, completó Echagüe.

Las preguntas son inmediatas: ¿A qué mercados de capitales deberá recurrirse? ¿Al interno o al externo? Y en caso de acudir al interno, ¿la demanda de crédito público no competirá con la privada retomando a viejos círculos viciosos? Y en caso de acudir al externo, éste ¿estará abierto?

Cualquiera sea el caso, el punto de partida es que los vencimientos de deuda de los próximos años serán mayores al financiamiento propio de que dispondrá el sector público. Pero, asumiendo como supuesto la obtención de un superávit primario del 3 por ciento del PIB –y las recientes reformas en materia tributaria muestran que así sucederá–, para cubrir la diferencia solo sería necesario que los tomadores de deuda locales renueven una parte de los pagos de capital recibidos.

Que esto ocurra sin sobresaltos parece bastante razonable en un contexto de lo que los economistas llaman “consistencia macroeconómica”: más allá de que no se cuente con la visita periódica de los burócratas del FMI, el programa económico se maneja con niveles de superávit fiscal iguales o mayores a los reclamados por los viejos programas de ajuste estructural. A ello se suma el abundante ingreso de divisas del superávit comercial y la prácticamente nula salida de capitales. En la macroeconomía del presente, entonces, no se avizoran señales para predecir cambios de tendencia. Bajo este escenario de consistencia macro los economistas profesionales prevén para 2008 un crecimiento del PIB mayor al 7 por ciento.

El único fantasma previsible que circula entre los pronosticadores de la city es que el superávit primario sea menor. Un reciente estudio de la consultora AGM Finanzas muestra que si se cambia el supuesto de superávit del 3 al 2 por ciento del Producto, las necesidades de financiamiento doméstico se igualarían a los vencimientos. Este punto constituye el “límite teórico” a partir del cual el financiamiento externo se volvería inevitable y sirve además para responder las preguntas formuladas. Con 3 por ciento de superávit y sin salida significativa de capitales las necesidades de financiamiento público no compiten con las privadas, con 2 puntos sí y con menos de 2 puntos se requiere financiamiento externo.

El crédito externo provino hasta ahora de Venezuela, país que no compró a pérdida sino que recolocó a su vez los papeles argentinos, un indicativo de que no todos rechazan la deuda local. Sin embargo, el país paga todavía una tasa muy alta. Como surge de la evolución de esa sobretasa, el salto desde un promedio por debajo de los 300 puntos básicos hasta un pico de 700 se produjo a partir de agosto de este año y guardó más relación con las turbulencias de los mercados centrales (y sus tradicionales “vuelos hacia la calidad”) que con la ominosa memoria del default. De otra manera no podría explicarse el piso de 200 puntos tocado en abril de 2007.

El marco de sostenibilidad global de la deuda expuesto no significa que la regularización del total de los pasivos, bajo condiciones aceptables, no permitiría conseguir un spread (“riesgo país”) para la deuda local más acorde con los actuales fundamentos de la economía. Lo que no está claro es qué resulta más gravoso en términos económicos, si convivir con las sobretasas actuales o acatar las recetas del poder financiero.

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Claves

El problema de la deuda no desapareció, pero su relevancia disminuye progresivamente al ritmo del crecimiento del Producto y el mantenimiento del superávit fiscal.

Los vencimientos de capital e intereses de la deuda pública reestructurada más fuertes se producirán en el período 2008-2012.

Los vencimientos de intereses son relativamente constantes, aunque levemente declinantes, y rondan los 3000 millones de dólares anuales.

El perfil de vencimientos de deuda para esos años se ubica entre el 4 y el 5 por ciento del PIB.

Más allá del FMI, el programa económico se maneja con niveles de superávit fiscal iguales o mayores a los reclamados por los viejos programas de ajuste.

El crédito externo provino hasta ahora de Venezuela, que no compró a pérdida sino que recolocó a su vez los papeles argentinos.

El país paga todavía una tasa muy alta.

 
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