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Domingo, 6 de abril de 2014

La tasa de interés

 Por Diego Rubinzal

Los años de gestión de Cristina Fernández de Kirchner estuvieron marcados por intensas corridas cambiarias. El Gobierno fue apelando a diversas herramientas tendientes a incrementar la oferta de dólares (liquidación de exportaciones petroleras y mineras en el mercado local, repatriación de inversiones externas de compañías aseguradoras, blanqueo) y moderar su demanda (prohibición de compra de moneda extranjera para atesoramiento, limitación de importaciones). Por su parte, la dinámica de ajuste del tipo de cambio fue variando en función de las diferentes coyunturas. En los últimos meses, la estabilización del frente cambiario llegó de la mano del incremento de las tasas de interés y del ritmo devaluatorio.

La convalidación de un “valor de convergencia” cercano a los 8 pesos intentó incrementar la oferta de dólares vía desaliento de las conductas especulativas (falta de liquidación de las exportaciones, aumento de la cotización en el mercado ilegal). El costo de esas medidas (actividad, distributivo) es materia controversial.

La devaluación –en ausencia de medidas compensatorias– provoca efectos contractivos sobre la actividad económica. En esa línea, Fabián Amico y Alejandro Fiorito sostienen en El misterioso optimismo sobre la relación tipo de cambio y crecimiento que “una devaluación ‘horizontal’ (sin ninguna clase de diferenciación cambiaria o de compensaciones) produce una mejora de la rentabilidad de los exportadores, un efecto muy pequeño (o nulo) en las cantidades exportadas y una segura contracción del nivel de actividad”.

Para evitarlo, los esfuerzos oficiales están centrados en el disciplinamiento de los precios internos. El programa Precios Cuidados es apenas la punta del iceberg del accionar estatal. La tarea encarada por el secretario de Comercio, Augusto Costa, trasciende ese instrumento. A su vez, el incremento de la tasa de interés buscó reducir la demanda de dólares en el mercado informal. El drenaje de divisas respondía al fuerte diferencial negativo existente entre las tasas pasivas y las expectativas devaluatorias.

“Cuando la tasa nominal interna es mucho menor que la tasa de referencia (...), la fuga de capitales a través del mercado paralelo y la consecuente alza del tipo de cambio paralelo se hacen incontrolables. Las expectativas de aumento, a su vez, realimentan la fuga de capitales en forma de un círculo vicioso que termina arrastrando al dólar oficial”, sostenía hace tiempo Marcelo Diamand. Por eso recomendaba mantener un diferencial positivo entre la tasa de interés interna y la de referencia (conformada por tasa externa más “riesgo país” más expectativas devaluatorias).

Lo cierto es que la recomposición del diferencial de rendimientos implementada por el Banco Central provocó el efecto deseado. En febrero, los plazos fijos crecieron de 295.800 a 336.200 millones de pesos.

La cuestión a dilucidar es el impacto que ese reajuste tendrá sobre la actividad económica. En ese sentido, el economista Matías De Lucchi sostiene en Monetarismo teórico e intenciones heterodoxas que “tanto los economistas ortodoxos, como buena parte del progresismo (heterodoxo en las intenciones pero neoclásico en el razonamiento), no dudan en afirmar que un aumento de la tasa de interés es siempre contractivo. La fundamentación es la siguiente: cuando aumenta la tasa, aumenta la “especulación financiera y cae la inversión productiva”. De Lucchi agrega: “En el mundo real, una vez garantizada la rentabilidad normal, la inversión depende del crecimiento del Producto y no de los costos. Se invierte porque aumentan las ventas y no porque la nueva maquinaria esté barata”.

Por lo pronto, la autoridad monetaria anunció medidas (nuevos desembolsos del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario, autorización para utilizar el financiamiento de la Línea de Crédito para la Inversión Productiva al descuento de cheques de pago diferido de compañías Mypymes) tendientes a “mantener fluido el préstamo de capital de trabajo de firmas de menor tamaño y mayor generación de empleo en términos relativos”.

Los efectos distributivos del incremento de tasa de interés también son materia debatible. De Lucchi entiende que no “es posible determinar los efectos distributivos, dado que la tasa tiene implicancias sobre los flujos de capitales y, por lo tanto, sobre el tipo de cambio. Dicho de otro modo, “altas” tasas de interés pueden inducir ingresos de capitales que aprecian el tipo de cambio nominal, y pueden aumentar el salario en dólares e, incluso, en términos reales”. Otros economistas advierten acerca de las consecuencias negativas (reprimarización productiva, restricción externa) de esa estrategia en el mediano plazo

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@diegorubinzal

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Imagen: Bernardino Avila
 
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