La fecha de cierre de la reestructuración de la deuda volvió a prorrogarse el pasado viernes. El Gobierno diseñó una nueva propuesta mejorando la oferta inicial y los acreedores tendrán en las próximas semanas que decidir si aceptan o no la nueva versión del contrato.

El resumen de la negociación en los últimos meses puede hacerse de la siguiente manera: el equipo económico quiso firmar una reestructuración de la deuda con valor de recupero del 40 por ciento, los bonistas querían un piso del 60 y, entonces, no hubo acuerdo.

La segunda oferta llega con predisposición de ambos lados para ceder 10 puntos respecto de las expectativas iniciales y acercarse a un canje con valor de recupero de 50 por ciento. El trato no se encuentra firmado pero la suba de los bonos de más del 40 por ciento en el último mes y medio da un indicio de la Gelstat (percepción) del mercado.

La novedad es que el Gobierno evaluó entre los endulzantes para los bonistas un instrumento vinculado al resultado de las exportaciones. Es un mecanismo interesante que permite mejorar el valor de recupero en el caso que el país aumente su capacidad de repago.

La idea del cupón exportador se explicó en este suplemento hace algunas semanas   y vale la pena repasar esa herramienta financiera.

El Estado se compromete a desembolsar en el futuro nuevos pagos de deuda en el caso que se cumplan ciertas condiciones en materia de exportaciones y, por tanto, de ingreso de dólares a la economía local. En otras palabras: se paga más si hay con qué hacerlo.

La modalidad es similar a la del cupón PIB pero reconociendo los problemas estructurales con los que se enfrenta de manera repetida la economía argentina. El planteo es que pagar más deuda cuando la actividad mejora puede ser contraproducente. El crecimiento económico implica un incremento de importaciones para comprar insumos que permiten abastecer a las industrias. El país necesita más divisas en la medida que crece. Por ello el compromiso de usar los dólares con los bonistas para gatillar el cupón PIB termina generando un cortocircuito en el mercado interno.

La estrategia de atar pagos futuros de deuda a un mejor resultado de las exportaciones resulta un salto de calidad en la estrategia de reestructuración. No se trata de un experimento argentino sino que existen casos de uso de instrumentos similares en el mundo.

En la jerga financiera tienen el nombre de vrr (value recovery rigths) y se usan para incrementar el atractivo de una negociación apostando a la evolución futura de alguna variable. Por ejemplo en países productores de crudo como México se usaron para vincular desembolsos de la deuda con el resultado de las exportaciones de petróleo.

El paso apropiado para el caso argentino parece ser ofrecer un "vrr" atado a los rendimientos del complejo agropecuario (comprometiendo pagos si mejoran las ventas externas de soja o de cereales). En este escenario puede pensarse que el Gobierno cedió 10 puntos en la expectativa inicial de valor de recupero y agregó como premio el cupón exportador.

Los bonistas habrán cedido 10 puntos de sus expectativas iniciales y se quedarán con el premio si las exportaciones argentinas repuntan. ¿Es un trato justo? La expropiación de Vicentin se pensó esta semana como un elemento distorsivo para la negociación de la deuda. Pero puede pensarse exactamente de la forma contraria. Como ese apretón de manos que marca el cierre de un acuerdo.

El Estado mejoró la oferta entregando a los privados más de lo que se pretendía en un comienzo. Pero recibe a cambio el control de uno de los jugadores del sector agropecuario. Puesto de otra forma: es la contraparte del cupón exportador. Los inversores y el sector público terminan en un trato que intenta ser equitativo y que tiene intención de coordinar incentivos.