Producción: Javier Lewkowicz

La deuda superó el nivel de 2001

Por Juan Matías De Lucchi *

Confiado en la ortodoxia monetaria, el mejor equipo de los últimos 50 años creyó poder bajar rápidamente la inflación con sólo disminuir la monetización del déficit fiscal y encarecer el crédito privado. Dos años después, el gobierno descubre que las paritarias y los “precios regulados” son parte de la estructura de costos de la economía y, por lo tanto, afectan decisivamente la tasa de inflación. En el mismo sentido, sólo resta que comprendan la importancia del dólar para que ya casi nada quede de aquel diagnostico.

 La pasada conferencia de prensa del día de los inocentes dejó trascender la encrucijada en que ahora se encuentran. El reemplazo del endeudamiento intra-estatal por el excesivo endeudamiento con privados no solo ha sido una inadecuada política anti-inflacionaria sino que ha comprometido la estabilidad financiera. 

 La deuda pública en moneda extranjera con privados y organismos internacionales, el tipo de deuda que verdaderamente importa a la hora de analizar el riesgo sistémico, aumentó de 73 a 135 mil millones de dólares entre diciembre de 2015 y junio de 2017 (ultimo dato disponible, lamentablemente). Tomando en cuenta la ultima colocación de enero, la deuda ya rondaría los 145 mil millones y, por lo tanto, habría superado holgadamente los 136 mil millones de diciembre de 2001 (144 mil millones era la deuda bruta). En términos de las exportaciones, esta deuda pasó de 129 a 232 por ciento en sólo dos años.  

 Si, a su vez, consideramos los pasivos en moneda extranjera del Banco Central (encajes en dólares y otros conceptos), en una suerte de balance consolidado, los compromisos se elevan a 163 mil millones. Pero si además tomamos los depósitos bancarios en dólares, en lugar de los encajes, se arriba a la temeraria cifra de 175 mil millones. Recuérdese que nuestro sistema es bimonetario, algo inusual para los estándares internacionales. Esto significa que el banco central debería poder eventualmente actuar no sólo como prestamista de ultima instancia de pesos sino también de dólares. 

 Está claro que el gobierno modificó las metas de inflación para dar inicio a un ciclo de recortes de la tasa de interés. Lo que siembra dudas es el objetivo de fondo. Algunos especulan con que se trataría de estimular la inversión. Sin embargo, no parece ser la tesis oficial. El propio ministro de Finanzas sostuvo que “los inversores no toman como referencia la tasa del Banco Central sino la tasa del soberano a 5, 10 y 15 años”, es decir, “la tasa que refleja nuestro riesgo país”. 

 Todo parece indicar que la tasa de interés esta siendo calibrada en función de objetivos fiscales más que monetarios. Al gobierno se le están acotando los márgenes de seguridad del endeudamiento externo y necesitan recurrir al mercado local en pesos antes que se despierte el riesgo país (y afecte la inversión privada, en la lógica oficial). Sin embargo, el gobierno tiene un dilema económico y contable. Si bajan persistentemente la tasa de interés con el objetivo de evitar un crecimiento exponencial de los intereses de la eventual deuda en pesos, sube el dólar. Si sube el dólar, se disparan los intereses (valuados en pesos) de la deuda en dólares.  

 Para tener una noción de la encrucijada, basta con hacer un simple ejercicio. El costo del endeudamiento externo no es más que el rendimiento de los bonos soberanos (hoy en 6-7 por ciento anual) más la devaluación del mismo período. Si la devaluación acumulada para este año alcanza un 20 por ciento, entonces el gobierno ya estaría pagando hoy por la deuda emitida en dólares lo mismo que pagaría por una deuda emitida en pesos a la tasa del banco central (en la zona del 27 por ciento). Este gobierno ha incrementado la fragilidad externa de las finanzas publicas procurando un beneficio fiscal que ni siquiera podrán obtener. En este esquema, la tasa de interés y el tipo de cambio se han tornado en instrumentos claves para el cumplimiento de las metas fiscales que se han auto-impuesto. Como en el pasado neoliberal, la deuda externa vuelve a ser un “cepo” para las políticas de pleno empleo e inclusión social. 

* Estudiante PhD in Economics (The New School). Magister en Economía (UFRJ).

¿Tasa o dólar?

Por Santiago Fraschina y Sergio Chouza *

La baja de tasas implementada desde este mes viene a satisfacer la exigencia de Jefatura de Gabinete, con el fin de coordinar la política monetaria con los objetivos de crecimiento macro. La disposición de un modelo económico a favor del gran capital financiero por la mera obcecación de asociar la inflación al desequilibrio monetario, conllevó la emisión descontrolada de títulos de corto plazo, a fin de “aspirar” dinero de circulación. La tendencia de crecimiento de Lebacs evidenció a fines de 2017 que la voracidad de los inversores no se aplacaba. 

 La salida política no está exenta de complejidades. El desequilibrio general conduce el contexto actual a una situación de “manta corta”, donde el subproducto derivado de la baja de tasas es el aumento del dólar que se viene verificando. Como la historia económica argentina ha padecido reiteradas veces, la devaluación redunda en más inflación y aletargamiento de las decisiones de inversión y consumo. El problema de fondo es el modelo implementado, que asigna un causal único para la inflación y, por lo tanto, incurre en un recetario que se ha probado ineficaz en ofrecer resultados superadores.

 Cuando se analiza la implementación clásica de los regímenes de metas de inflación, se observa la prescripción de mantener una tasa de interés alta para “señalizar el sesgo del proceso de desinflación”. Este enfoque está diseñado para economías muy distintas a la Argentina; en especial aquellas donde la tasa de interés es un canal de transmisión válido y automático entre la política monetaria y la economía real. Lejos está nuestra economía de baja penetración crediticia y alta informalidad de responder a esas características estructurales. 

 Una aproximación a la medición de la tasa de interés real (aquella neta de inflación) puede surgir de comparar los niveles de tasa nominales con la expectativa de inflación que releva el BCRA. La tasa de interés real que ofrecen plazos fijos de menos de $100.000 actualmente se posiciona en 0,6%. Esto significa que una familia con pequeños ahorros no obtiene ni un punto porcentual de rentabilidad por depositar en instrumentos financieros accesibles. Cuando nos movemos a instrumentos sofisticados como los pases o call interbancarios, esta tasa real trepa entre el 5,5% al 5,9%. El contraste con el escenario de hace un trimestre es de alrededor de cuatro puntos porcentuales de tasa, o sea “el día y la noche”, en términos financieros.

 La imposibilidad de rentabilizar vehículos de ahorro simples, traslada presión sobre el dólar, como se ha visto en el último mes. Esto es pernicioso en dos direcciones. La más evidente es la baja en los salarios reales medidos en divisas, lo cual implica la erosión del poder adquisitivo de los trabajadores en moneda dura. En economías con una matriz (agro)industrial incompleta como la nuestra, el traspaso a precios internos del alza del dólar suele ser considerable, sobre todo en alimentos de consumo básico, efecto potenciado por la baja general de retenciones. En segundo lugar, se debe considerar la inestabilidad que imprime sobre la economía cada intervalo de volatilidad cambiaria. En una sociedad de alta dolarización cultural, movimientos abruptos en su cotización suelen convertirse en parámetros perniciosos a la hora de transmitir tranquilidad a los agentes económicos de cara a la toma de decisiones.

 El desquicio de facilitar escenarios de carry trade únicos en el mundo para sostener el déficit gemelo sin desbande social sólo conlleva un sistema permeable al influjo de dólares de corto plazo. Como un adicto que asimila una sustancia, nuestra economía cada vez necesita mayores ingresos de dólar para poder pagar los intereses crecientes. A su vez, el poder de fuego de los capitales del exterior es mayor: los niveles récord de reservas pueden verse altamente afectados ante la continuidad en el relajamiento de las condiciones crediticias. 

 La encerrona entre tasa o dólar está planteada. La salida del laberinto es una modificación de plano en un modelo económico que sigue aferrado con una fe ciega a la inversión extranjera. Si después de más dos años de modificaciones institucionales profundas y notables concesiones financieras, aún no se ve ni un halo de luz al final del túnel, tal vez deberían dejar de intentarlo.

* Docentes de la Universidad Nacional de Avellaneda e Integrantes de EPPA.