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Domingo, 24 de mayo de 2009

ENFOQUE

Excesos y exuberancia

 Por Emiliano Libman *

En opinión de muchos, Hyman P. Minsky se ha vuelto a poner de moda. En varias ocasiones, periodistas, bloggers y reconocidos economistas han mencionado este nombre asociado a los mecanismos que producen las crisis financieras. En esencia, Minsky afirma dos cosas. Uno: existen economías más o menos frágiles, según el peso que las deudas tengan en el ingreso total de los distintos actores que componen una economía. Dos: cuando las economías son poco frágiles, los actores tienden a tomar más deuda, incrementando el grado de fragilidad. Según Minsky, el sistema es proclive a caer en situaciones en las que la carga de las obligaciones financieras es tan grande que existen dificultades para repagar las deudas. Los actores deben posponer sus decisiones de consumo y dedicar mayores ingresos al pago del capital y los intereses. En muchas ocasiones se hace necesario salir a vender activos financieros para obtener fondos frescos. Como consecuencia, el precio de los activos se desploma (aún más) y las tasas de interés se elevan. Este tipo de procesos es lo que Irving Fisher, un gran economista norteamericano, denominó como “proceso de deflación de deudas”.

Si bien Minsky es el personaje que todos quieren citar a la hora de explicar cómo se gesta una crisis financiera, lo cierto es que una buena parte de sus ideas las ha tomado prestadas de Fisher. Este prolífico autor, cuyo libro más vendido no versa sobre economía, sino sobre salud y nutrición, además de perder la fortuna de su familia con el crac bursátil del ‘29, es paradójicamente recordado por su contribución acerca del rol de los mercados financieros a la hora de compatibilizar de forma eficiente los planes de ahorro e inversión.

Mucho de lo que se puede decir sobre lo que ocurre hoy con nuestra región puede aprenderse de Fisher. En su trabajo seminal publicado en el Journal Econométrica donde se analiza la “deflación de deudas”, Fisher reconoce que las crisis capitalistas pueden tener diversas causas, pero que existen importantes diferencias, en lo que respecta a su intensidad y duración, entre aquellas en las cuales se acumula deuda en exceso en las fases expansivas previas y aquellas en las que no. Como los mercados financieros pueden ser inherentemente inestables, un elevado nivel de endeudamiento puede incrementar la gravedad de las contracciones. Un reciente informe publicado por el Fondo Monetario (World Economic Outlook. Crisis and Recovery, 2009) confirma está hipótesis.

En aquellas expansiones en donde la deuda tiende a acumularse más rápidamente, predominan un sentimiento de euforia y exuberancia en los mercados financieros. Fisher nota que la promesa de obtener elevados retornos induce a los agentes a comportarse como si los riesgos no importaran, elevando exageradamente el nivel del endeudamiento. Cuando hay más deuda, la burbuja se infla más rápidamente, pero el pinchazo resulta ser más lento y doloroso que si la especulación se llevara a cabo con fondos propios, pues es necesario que las hojas de balance de los agentes se limpien antes de que el gasto privado gane impulso. Aunque Fisher no ofrece una explicación clara de por qué en algunos momentos los agentes toman más deuda que en otros, pues se limita a mencionar las posibilidades de mayores ganancias y/o la existencia de crédito fácil, la lección es clara: cuando se permite que las actividades especulativas se desarrollen sin ningún freno ni control, el riesgo de un colapso financiero es mucho mayor.

Existen muchas experiencias concretas que ilustran esta idea de Fisher. En particular, el capitalismo de los “años dorados” de la posguerra se caracterizó por un menor grado de intermediación y apalancamiento que en la actualidad. Los sistemas financieros eran más pequeños y estaban más regulados. Desde los años ‘70, cuando el proceso de reforma y liberalización cobró el impulso que terminaría por imponerlos, se han producido innumerables crisis financieras caracterizadas por el sobreendeudamiento.

Las circunstancias por las que atraviesa actualmente nuestra región, “campeona” en materia de crisis financieras, muestra que los argumentos de Fisher contienen muchos elementos de verdad. Por más grave que sea la recesión global, y a diferencia de lo ocurrido durante la década del ‘90, donde la exposición al riesgo financiero de la región era mayor (aunque dispar entre los distintos países), en la actualidad América latina se enfrenta a la crisis sin haber tomado demasiada deuda, aun cuando las condiciones crediticias eran lo suficientemente laxas. Evitar la sobreapreciación del tipo de cambio fue la principal receta, aunque incluso las experiencias en donde esta política no fue seguida (como en el caso de Chile y Brasil) los importantes montos acumulados como reservas han implicado que las bancas centrales impidieron ulteriores descensos de las paridades cambiarias.

Por otra parte, el precio de los principales commodities que la región exporta, si bien ha sufrido un marcado deterioro, se encuentra en niveles aún superiores a los del período 2001-2002. Los impactos más importantes están vinculados con la caída del nivel de actividad global, que afecta a la cantidad de productos exportados y las remesas que los trabajadores extranjeros envían a la región, particularmente a los países de Centroamérica. Sin embargo, como bien notaba Fisher, estos factores son menos problemáticos cuando no existe la pesada carga de la deuda. En consecuencia, el balance es que la región se enfrenta a una recesión sin los excesos y la exuberancia de las políticas del pasado. La euforia y el excesivo optimismo fueron reemplazados por las cautelosas políticas de acumulación de reservas y tipo de cambio competitivo. Recientemente los principales países de la región han devaluado fuertemente su tipo de cambio. La Argentina debería hacer lo propio para recuperar parte de la competitividad perdida y convencer a los especuladores de que el dólar ya no está barato. Gracias a la poca deuda tomada en años anteriores y al ajuste cambiario, nuestra región contaría con más aire a la hora de aplicar políticas expansivas.

* Economista de Asociación de Economía para el Desarrollo de Argentino (Aeda), becario del Conicet.

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