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Domingo, 2 de marzo de 2008

OPINIóN

La falacia del canje

 Por Rubén M. Lo Vuolo *

Pese a las reiteradas reestructuraciones de la deuda pública argentina, por décadas su monto se viene incrementando y los títulos representativos de ésta siguen siendo fundamentales en la intermediación de los procesos de ahorro, inversión y fuga de capitales. El discurso de las voces oficialistas pretende que luego del default se quebró esta trayectoria e incluso aventura que se estaría en un proceso de desendeudamiento que haría soportable la carga fiscal de la deuda pública. En un reciente trabajo (se lo puede ver completo en http://www.ciepp.org.ar/trabajo.htm) desarrollamos las razones por las que no coincidimos con estos argumentos. Allí sostenemos que el principal resultado de la última reestructuración es la reducción de la importancia de los intereses pagados anualmente frente a otros ítems que definen el “costo-rendimiento” de la deuda: los intereses capitalizados, el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), el cupón vinculado al PBI. El creciente peso de estos “nuevos” componentes: 1) desvaloriza los supuestos méritos atribuidos a la estrategia aplicada en el canje; 2) desmiente la existencia de un proceso de desendeudamiento en el país; 3) explica en gran medida por qué no coinciden la evolución del resultado fiscal financiero (variable flujo) y la evolución de la deuda pública (variable stock) del sector público nacional; 4) advierte sobre el permanente traslado hacia el futuro del creciente costo fiscal de la deuda; 5) ejemplifica cómo los responsables de la información pública ocultan datos relevantes que deberían incluso aparecer en las leyes de presupuesto nacional.

Es cierto que los intereses pagados anualmente (y registrados en las cuentas del Tesoro) se han reducido con respecto a la situación previa al default, pero su peso en el costo (rendimiento) total de la deuda pierde relevancia frente a otros componentes menos “visibles”. Por ejemplo, los intereses capitalizados no se registran en las erogaciones del Tesoro, pero son un creciente costo que se va acumulando: a valores constantes, y para la Administración Central (AC), los intereses capitalizados representan casi 40 por ciento del total de intereses devengados en el período 2002-2006. Así, el promedio anual de la suma entre intereses pagados y capitalizados se aproxima al del año 1999 y supera al resto de los años de la década del noventa.

Otro componente poco visible es el ajuste por el CER, que debe entenderse como el costo que paga el país para que en el canje se lograra una mayor presencia de deuda nominada en moneda nacional (otro de los supuestos méritos de la estrategia aplicada). En valores constantes, en el período 2002-2006 se acumularon obligaciones por el ajuste CER muy cercanas a la suma total de los intereses pagados más capitalizados. Este resultado no es sólo un efecto del aumento del “índice de precios” sino del peso de los papeles representativos de deuda que tienen esa cláusula de ajuste del capital. Todo indica que este componente debería seguir incrementando su presencia, sobre todo si se considera que la inflación que proyecta el país supera ampliamente la informada oficialmente. De paso, es inadmisible, irracional e ineficaz la justificación que ensayan algunos del avasallamiento a los técnicos del Indec y la destrucción del sistema estadístico nacional con el argumento de que así se beneficia al país porque se paga menos CER en la deuda.

Considerados los intereses pagados, los intereses devengados y el ajuste por CER, el costo (rendimiento) “implícito” de la deuda pública posdefault es similar y tiende a ser superior a los niveles previos a la crisis de 2001. Si a esto se suma el otro gran invento del cupón vinculado al PBI acumulado, se concluye que de los más de 17 puntos porcentuales del PBI en que se incrementó el Stock de Deuda Bruta entre los años 2001 y 2006, sólo una pequeña parte se explica por las “operaciones corrientes” (digamos, emisión y cancelación) mientras que más del 76 por ciento de ese incremento se explica por flujos ajenos a esas operaciones. A esto hay que sumar los holdouts de incierto futuro. Las conclusiones no difieren mayormente si se considera el valor de la deuda en dólares.

Así puede entenderse la diferencia entre el resultado fiscal financiero de la AC calculado considerando sólo los intereses pagados y el que resultaría de adicionar los componentes menos visibles de la dinámica de la deuda. En el período 2002-2006, la subestimación del impacto fiscal de los componentes no visibles de acumulación de deuda equivale a casi 20 por ciento del PBI acumulado en ese período. Por eso, pese al superávit fiscal-financiero de los últimos años, al mismo tiempo se verificó un fuerte aumento del stock de deuda pública.

La nueva estructura y la dinámica de la deuda pública emergidas luego del default distan de resolver el problema de su centralidad en el proceso económico argentino. Más que un desendeudamiento, lo que se está verificando es un traslado hacia futuro de la carga del pago. En este contexto, la necesidad de superávit fiscal cada vez más alto parece inevitable, sobre todo en un escenario de creciente presión inflacionaria y con un PBI acumulado a tasas muy elevadas.

Los papeles representativos de la deuda del sector público nacional siguen estando en el centro del proceso de ahorro y valorización financiera del capital y continúan representando una parte muy elevada de los activos del sistema financiero (a los que se suma la deuda del Banco Central). La novedad es que la rentabilidad actual de la deuda no se vincula tanto con los intereses pagados anualmente, sino con diversos mecanismos de capitalización de intereses y de ajuste del capital principal. A medida que maduren, será más difícil sostener la tasa de interés del sistema financiero en valores negativos.

Finalmente, esto advierte sobre lo limitado del modo mecánico en que discurre el debate sobre el actual escenario económico del país. En los sistemas económicos y sociales, lo relevante no transcurre en la superficie, sino en lo profundo. Los precios no son más que la expresión superficial de procesos que vinculan el patrón de organización con la estructura económica y social. Quienes aplauden la mecánica de las actuales relaciones macroeconómicas deberían haber advertido que hay causas estructurales para el crecimiento de la deuda pública y de la inflación, entre otros problemas que tiene el actual “modelo”.

Estos problemas no se resuelven con manipulación de precios, porque se vinculan con la histórica trayectoria del proceso de ahorro e inversión en el país, que es el puente que conecta el campo “real” y el “monetario” del sistema económico. Todo indica que la última reestructuración de la deuda pública no ha servido para modificar sustancialmente la trayectoria de autorreproducción del proceso de valorización del capital en el país, más allá de que hayan cambiado algunos de los propietarios de ese capital.

* Investigador principal, Centro Interdisciplinario para el Estudio de las Políticas Públicas (Ciepp).

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