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Domingo, 5 de mayo de 2013

EVALUACIóN DEL RESULTADO DEL CANJE DE DEUDA EN DEFAULT

Fuerte quita de capital

El saldo del canje fue sumamente satisfactorio para el país por la quita de capital, la extensión de plazos y la reducción de las tasas de interés, además de la pesificación de gran parte de la deuda.

 Por Estanislao Malic *

Al momento de presentar los resultados del canje 2005, las cifras anunciadas tendieron a simplificar en exceso sus resultados: no tenían en cuenta la deuda no ingresada al canje, tampoco la emisión de cupones vinculados con el PBI y se destacaba solamente la quita de capital. La realidad se presenta de forma mucho más compleja, y dado el recrudecimiento del conflicto con los fondos buitre resulta oportuno aportar todas las herramientas y análisis disponibles a fin de alcanzar un diagnóstico esclarecedor.

El profesor Alberto Müller en un artículo publicado en el Cash el 7 de abril pasado abre el debate acerca de la conveniencia del canje, tanto para el país como para los bonistas. En 2010, la Cátedra Nacional de Economía Arturo Jauretche presentó un estudio detallado del mismo. Las metodologías de ambos estudios son similares. Como explica Müller en su texto, establecer la quita simplemente en base al capital resulta sumamente engañoso. Es preciso tener en cuenta la estructura de amortizaciones y las tasas de interés de la deuda. ¿Qué significa esto? Pues simplemente que la misma es una serie de pagos a través del tiempo, por ende, al comparar dos estructuras de pagos diferentes se presenta la dificultad de valorar el tiempo. Por ejemplo: ¿qué es preferible, pagar una deuda en 5 pagos mensuales de 10 pesos o en dos pagos de 24? En un caso se pagará 50 pesos y en el otro 48, sin embargo tal vez se prefiera pagar dos pesos más pero contar con mayor tiempo de repago. La única herramienta que contamos para compararlos es calcular el llamado “valor actual” de cada una: el mismo consiste en traer todos los pagos al momento presente aplicándoles una tasa de interés, la deuda que represente un menor valor actual resultaría la más conveniente para el deudor. Para comprenderlo se puede establecer la siguiente regla general: un mayor plazo de amortización o mayor tasa de interés de descuento implica un menor valor actual; mientras que un aumento en la tasa de interés pagada por los bonos incrementa el valor actual.

Ante todo vale aclarar ciertos aspectos técnicos del cálculo realizado en 2010. La estructura de pagos debería descontarse con una curva de tasas. Esto significa diferentes tasas para diferentes plazos. A fines de simplificar el análisis se optó por utilizar una única tasa, subestimando de esta forma la quita realizada (ya que los bonos entregados poseían plazos más largos). Por otro lado, se sabe que los bonos en pesos entregados ajustan por CER (vinculado con el IPC), al momento del cálculo se estimó que a largo plazo la evolución del mismo no podría diferir significativamente de la evolución del dólar, facilitando así los cálculos. También es claro que debían incluirse los pagos vinculados con el crecimiento del PBI. Se realizaron escenarios diversos considerando para el presente artículo el más optimista.

Los resultados arrojados por este estudio fueron sumamente satisfactorios para el país, lo cual no es de extrañar dada la quita de capital, la extensión de plazos y la reducción de las tasas. Todos factores que reducen el valor actual. Al considerar una tasa de descuento conservadora de 2,67 por ciento anual (la libor a 6 meses vigente al momento del canje) la quita alcanzaba un 27 por ciento. Más rotunda y acertada es la cifra si se consideraba la realidad argentina, que siempre debió pagar una prima de riesgo medida en el riesgo país: la tasa del último bono de largo plazo emitido antes del default fue de 15,5 por ciento, alcanzando así un ahorro de 73 por ciento, mientras que una tasa más acorde con la actualidad argentina como sería el 10 por ciento implicaría 62 por ciento de quita.

La comparación realizada tomaba en cuenta la totalidad de la deuda elegible (plausible de entrar al canje) y el flujo de bonos entregados si se hubiera contado con un ciento por ciento de aceptación. Como la deuda elegible está compuesta por múltiples bonos con diferentes tasas y plazos, no se puede garantizar que los que ingresaron tienen una estructura comparable al total, pero dada la alta aceptación con que contaron los canjes del 2005 y el 2010, se asumió que la diferencia no es significativa.

Este análisis de la deuda consolidada, sin embargo, no funciona como espejo de los resultados para los bonistas. Cada titular de deuda, según la estructura (interés y plazo) del bono que poseía, habrá recibido mayor o menor quita. Es extremadamente importante destacar que la comparación de flujos realizada, trayéndolos a valor actual, sólo tenía sentido en un contexto de libre movilidad de capitales donde los pagos en pesos podían ser canalizados al mercado cambiario en búsqueda de dólares. En la actual coyuntura con restricciones en el mercado de divisas, comparar la deuda en dólares con la emitida en pesos suena inverosímil. Hoy resulta evidente para todo analista que gran parte del éxito del canje consistió en la pesificación de la deuda: el 44 por ciento de los títulos nuevos fueron emitidos en moneda local, permitiendo así una significativa descompresión sobre la balanza de pagos.

En una economía donde las crisis de balanza de pagos han sido crónicas (palpables por todos los ciudadanos en la falta de dólares o en la escalada de su cotización), y han marcado como ninguna otra variable la agenda económica, los vaivenes y penurias de la población, mantener una permanente discusión sobre la deuda externa resulta indispensable. Más aún si se quiere contar con elementos para evaluar y comparar distintos proyectos de país

* Economista. Miembro Cátedra Nacional de Economía A. Jauretche.

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A una tasa de descuento del 10 por ciento, la quita ha sido del 62 por ciento del capital.
Imagen: Martín Acosta

Análisis

Deuda

-Cada titular de deuda, según la estructura (interés y plazo) del bono que poseía, habrá recibido mayor o menor quita.

-Hoy resulta evidente para todo analista que gran parte del éxito del canje consistió en la pesificación de la deuda.

-El 44 por ciento de los títulos nuevos fueron emitidos en moneda local, permitiendo así una significativa descompresión sobre la balanza de pagos.

 
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