La reciente devaluación lanzó a la economía a la insolvencia. Cuáles son las opciones para enfrentar la cuestión de la deuda 
Otra vez contra el muro del default
La forma en que se resuelva la cuestión de la deuda constituye un factor fundamental para el destino político del próximo gobierno y las perspectivas económicas a partir del 2020. Hernán Lacunza se encuentra con el descontrol generalizado en que derivó la economía macrista.
Imagen: REP

Una nueva ronda de la megadevaluación macrista arrojó a la economía hacia un escenario de insustentabilidad de la deuda; ahora sí sin posibilidad de evitarlo. La emisión desaforada de bonos en la primera mitad del mandato, que incluyó uno disparatado a 100 años liderado por el entonces ministro de Finanzas y ahora reaparecido Luis Caputo, y el crédito stand by récord de 57 mil millones de dólares con el FMI, ya había puesto bajo tensión la capacidad de repago. La disparada de la paridad cambiaria trepando hasta los 63 pesos y sin un techo aparente, pese a los intentos de apaciguarla con mensajes políticos de la oposición triunfante, ha definido una situación ineludibleNo hacer nada y esperar un default descontrolado o aceptar que hoy la deuda es impagable y empezar el complejo proceso de una reestructuración ordenada. Un dilema que desde este lunes no dejará dormir a Hernán Lacunza.

El estallido cambiario del día después de las PASO adelanta una recesión más prolongada y un retroceso aún más pronunciado de la economía. De ese modo, con un inmenso pasivo en dólares y un Producto Interno Bruto en pesos devaluado y en caída, el ratio más utilizado para evaluar el nivel de solvencia de una economía se disparó hacia un punto crítico.

A fines del año pasado Deuda/PIB era 86,2 por ciento, y así ya se ubicaba en una situación límite. Una estimación provisoria hoy lo ubica arriba del 100 por ciento. O sea, el total de la deuda del sector público es equivalente al Producto. En las actuales condiciones de inestabilidad, ese indicador tiene más posibilidades de continuar un sendero de deterioro que de mejorar.

La forma en que se resuelva la cuestión de la deuda constituye un factor fundamental para el destino político del próximo gobierno y las perspectivas económicas a partir del 2020.

Insolvencia

El indicador Deuda/PIB muestra cuánto de la producción de bienes y servicios de un año sería necesaria para pagar la deuda. Para países desarrollados es un ratio importante pero no es clave para la evaluación de cuál es la fortaleza de sus economías. Por ese motivo, varios registran cifras arriba del ciento por ciento sin generar demasiada preocupación en el mundo de las finanzas globales.

Para países periféricos, endeudados y dependientes del financiamiento externo, en cambio, es un indicador relevante, aunque no único para evaluar la solvencia. Brinda una aproximación acerca de cuál es la capacidad de pago de la deuda de esa economía. Cuanto más abultado sea el stock de deuda en relación a la riqueza generada en un año menor será el nivel de solvencia.

La desmejora de ese indicador en la economía macrista fue acentúandose con cada una de las rondas de megadevaluación. La primera fue en diciembre de 2015, la segunda en abril del año pasado y la última comenzó el lunes pasado. La paridad subió el impresionante 570 por ciento (de 9,40 a 63,00 pesos) en lo que va del gobierno de Macri. En operaciones a futuro se pacta un dólar de casi 80 pesos para fin de noviembre, que, en caso de concretarse, significaría un aumento de 750 por ciento en los cuatros años de otro experimento neoliberal.

La pérdida de solvencia de la economía tuvo su origen en la decisión de comenzar un frenético endeudamiento desde el primer día que Macri pasó a ocupar la Casa Rosada. El puntapié inicial fue la capitulación a los pies de los fondos buitre, cuando el entonces secretario de Finanzas Luis Caputo aceptó todas las condiciones sin negociar. Ese desgaste de la solvencia continuó con la desregulación total del mercado cambiario y la apertura irrestricta al ingreso y egreso de capitales, lo que abrió las puertas a una plaza cambiaria muy inestable. Para seguir con una política económica que derivó en una prolongada recesión.

La economía macrista recibió una desendeudada, luego de un esfuerzo social mayúsculo de años de cancelación neta de pasivos externo, para dejarla en la insolvenciaY lo hizo en apenas dos años. Pudo sobrevivir desde entonces sólo por el inmenso préstamo del FMI, avalado por los Estados Unidos de Donald Trump, con el ilusorio deseo de frenar el regreso del peronismo a la Casa Rosada.

Deuda

La Secretaria de Finanzas informó que la deuda total (pesos más dólares), al 30 de abril pasado, sumaba 334.289 millones de dólares. Con el ajuste cambiario de estos días, el Producto estimado por el FMI para fin de este año (con una caída de 1,3 por ciento) de 477.743 millones de dólares ha descendido a unos 330.000 millones de dólares. El retroceso será mayor porque la economía caerá por lo menos el doble de esa previsión. El JP Morgan, uno de los más firmes aliados del negocio financiero del macrismo, recalculó en estos días su estimación a un descenso del 2,3 por ciento para este año.

El macrismo no dejó pilar por debilitar de la estructura de la deuda, puesto que también incrementó la dolarización del stock total. Era del 67 por ciento a fines de 2017 para subirla a casi el 80 por ciento en la actualidad. Esto significa que una devaluación pega muy fuerte en las cuentas del Tesoro, al requerir un mayor esfuerzo fiscal (más pesos para conseguir dólares) para hacer frente a los vencimientos de intereses y capital.

El ajuste cambiario licúa la parte de la deuda en pesos cuando se la mide en dólares, sin alterar la porción emitida en divisas. Como el PIB está todo nominado en pesos, la devaluación le impacta plenamente disminuyendo fuerte al ser medido en dólares. De ese modo, en el cociente entre deuda pública y Producto, en dólares, el segundo componente se reduce más que proporcionalmente que el de la deuda (pesos más dólares), lo que termina empeorando el ratio de solvencia.

El recorrido de ese indicador durante la economía macrista es el siguiente: comenzó con la herencia kirchnerista en 37,6 por ciento; en 2017 ya había subido a 54,6 por ciento; trepó al 86,2 por ciento a fines de 2018; y ahora ya se ubica en el ciento por ciento. En casi cuatro año de gobierno de la alianza Cambiemos, casi se triplicó la señal que advierte acerca de la fragilidad de la economía para hacer frente a los vencimientos de deuda.

FMI

En estos días de supervisión y definición de qué hacer en el mercado cambiario, ordenando al titular del Banco Central, Guido Sandleris, cuándo puede intervenir vendiendo dólares, el FMI volvió a tropezar con la misma piedra. Como es costumbre, se equivocó en sus proyecciones de la economía argentina, entre ellas acerca del recorrido que iba a tener el ratio de solvencia de la deuda.

El último reporte de los técnicos que se ocupan de la economía argentina -el cuarto, publicado el mes pasado- asegura que, después de alcanzar el 86 por ciento del PIB en 2018, “se prevé que la deuda del gobierno federal comience a disminuir a partir de 2019 y caiga a alrededor del 60 por ciento del PIB en el mediano plazo”. Informa que en porcentaje del PIB, la deuda del gobierno federal aumentó del 58 por ciento en 2017 al 86 por ciento a fines de 2018.

La tecnoburocracia del Fondo, que espera el desembarco de la conducción de la búlgara Kristalina Georgieva en reemplazo de la francesa Christine Lagarde, quien le dejó con moño el paquete argentino para ocupar ella la presidencia del Banco Central Europeo, estimó que “la deuda disminuirá a alrededor del 77 por ciento del PIB en 2019”. No sólo no bajará sino que ya se ha disparado arriba del 100 por ciento.

El optimismo fondomonetaristas se basaba en que proyectaba estabilidad cambiaria, que con alza de precios iba a apreciarse el tipo de cambio, y una mejora de la economía. Así economistas del Fondo plantearon que la deuda disminuirá “gradualmente” al 60 por ciento del PIB para 2024.

Este es el escenario base que consideraban más probable. Para cubrirse mencionaron uno negativo. Señalaron que dada la elevada proporción de la deuda nominada en moneda extranjera, la eventualidad de un shock del tipo de cambio se presenta como un factor de “vulnerabilidad importante”. En una simulación con una devaluación real del 50 por ciento, “la deuda podría saltar por encima del 115 por ciento del PIB”.

¿Qué hacer?

Los escenarios de la deuda que podrá elegir el próximo gobierno son los siguientes:

1. No hacer nada. Pagar los crecientes intereses de la deuda, apostar a refinanciar cada uno de los vencimientos de capital con la esperanza que, con una economía en vías de estabilización, se reabra el mercado voluntario de crédito.

2. Default descontrolado.

3. Reestructuración ordenada.

La primera opción, que es la que desean financistas y la red de economistas de la city, implica colocar a la economía en el sendero del ajuste fiscal permanente. Con una deuda pública muy dolarizada, la megadevaluación en curso implicará un esfuerzo fiscal descomunal para hacer frente a la carga de intereses. Para cumplir con esos compromisos se deberían hacer recortes en el resto de las partidas del presupuesto nacional. Este ajuste mantendrá a la economía en un círculo vicioso recesivo que exigirá más ajuste para liberar fondos para pagar la deuda, hasta hacerlo social y económicamente inviable. Pensar que se puede eludir esa dinámica con un shock de confianza generado por un nuevo gobierno que impulse el crecimiento económico y, por lo tanto, el aumento de los recursos, es de una ingenuidad que la revisión de la historia económica argentina debería alejar.

La segunda posibilidad es el peor escenarioEl default descontrolado, como el anunciado por Adolfo Rodríguez Saa el 23 de diciembre de 2001, provocaría unos costos financieros y económicos inmensos porque se concretaría sin la previsión necesaria para iniciar la normalización posterior con los mercados de capitales local y externo. Si bien liberaría los recursos destinados al pago de la deuda para disponer medidas expansivas, la inestabilidad general y la fuga de capitales acelerada por la incertidumbre arrojaría a la economía desde la recesión hacia la depresión.

El tercer escenario es el menos costoso para la economía y también para los poseedores de los bonos, aunque tengan que aceptar una quita de capital. La reestructuración de la deuda ordenada evitaría otro stress en el mercado financiero, al tiempo que liberaría recursos fiscales para empezar a ampliar los márgenes de acción de la política económica. Se abriría así un espacio para medidas expansivas que permitiría el inicio de la reconstrucción de la economía.

Ordenar el desquicio

Las paridades de los bonos se derrumbaron hasta el nivel del default descontrolado (cierre de las cotizaciones del miércoles pasado) para ubicarse en otro de una reestructuración ordenada (precios del viernes último). La intervención de las calificadoras de riesgo degradando la deuda argentina a la categoría de bonos basura acelera los tiempos para resolver la cuestión de la deuda.

En lugar de seguir en campaña permanente y de utilizar el Centro Cultural Kirchner como el espacio de velatorio político de Cambiemos, el gobierno de Macri debería asumir la responsabilidad de manejar una transición responsable comenzando con la tarea de ordenar el desquicio que armó con los pasivos públicos.

Un primer paso sería refinanciar el stock total de Letras de cortísimo plazo (Letes, Lecap y Lecer en pesos) por unos 20 mil millones de dólares con un bono en dólares a mediano-largo plazo.

El segundo tiene un elevado grado de coincidencia entre economistas de vertientes ideológicas diferentes: el programa financiero con el FMI es un desastre y debería ser reformulado extendiendo el plazo de repago del stand by de 57 mil millones de dólares de 4 a 10 años. El actual acuerdo ya está caído con las medidas económicas desesperadas anunciadas en forma caótica en estos últimos días, con la insólita ausencia del ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, en su divulgación. Como se esperaba, ayer renunció y fue reemplazado por Hernán Lacunza, que estaba a cargo de Economía en la Provincia de Buenos Aires.

La economía macrista marcó un récord inigualable: en apenas un año, incumplió varias metas y modificó otras, para terminar tumbando en dos oportunidades un acuerdo con el FMI.

La tercera instancia es la más compleja: reestructurar la deuda con el sector privado, misión que el FMI denomina “reperfilamiento” de los vencimientos. El caso de la deuda de Ucrania es el antecedente inmediato para observar cómo puede ser ese sendero. Esto implica el involucramiento directo del FMI como mediador y negociador con los grandes fondos de inversión. En esa instancia, el nuevo gobierno deberá resistir la exigencia del Fondo de reformas estructurales a cambio de cumplir con esa misión, recordándole la inmensa responsabilidad que ha tenido con el desastre que deja la economía macrista.

Ucrania logró reprogramar la deuda con acreedores privados en forma voluntaria, evitando el default caótico. Consiguió una quita de capital del 20 por ciento (en el inicio, pretendía 40 por ciento y los dueños de los bonos proponían el 5 por ciento), la extensión de plazos (en cuatro años de cada bono, según los respectivos vencimientos), la suba de la tasa de interés (medio punto promedio), la entrega del cupón PIB (igual que la renegociación argentina con el kirchnerismo) y la utilización de “Los principios básicos sobre reestructuraciones de deuda soberana”, impulsados por Argentina en el segundo mandato de CFK y respaldados por la Asamblea General de Naciones Unidas. Esto último, aprobado en septiembre de 2015, permitió repeler a los buitres de la deuda ucraniana y facilitar la operación porque brindó el marco institucional que legitima el derecho de los países a reestructurar las deudas soberanas. La negociación fue un éxito.

Lo que Argentina no pudo aplicar frente a la sociedad Griesa-Singer porque a los pocos meses de ser gobierno la alianza Cambiemos aceptó todas las exigencias de esa dupla buitre, brinda el escenario para avanzar en una reestructuración ordenada de la deuda, base indispensable para iniciar la recuperación económica y proteger la legitimidad política del próximo gobierno.

 

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