El gobierno nacional anunció el acuerdo para acceder a un crédito de facilidades extendidas con el FMI y así hacer frente a los vencimientos del crédito stand-by tomado por Mauricio Macri en la debacle de su gestión. La novedad fue fruto de la necesidad política de justificar el pago de vencimientos por 717 millones de dólares al FMI, en un contexto de exiguas reservas en el Banco Central. Por ello no se conoce la letra chica de un acuerdo todavía en negociación, sino algunos puntos que ya estarían definidos del condicionamiento que exige el organismo sobre la política económica local.
El ministro de Economía, Martín Guzmán, precisó que se reduciría la emisión monetaria para financiar el déficit público al 1 por ciento del PBI en 2022; 0,6 en 2023 y al cero por ciento en 2024. Esa pauta de baja de la emisión es bastante mayor que el objetivo de déficit primario, que sería de 2,5 por ciento del PBI en 2022; 1,9 en 2023 y 0,9 en 2024.
La diferencia entre la emisión y la necesidad de financiamiento del Estado sería saldada por una mayor colocación de bonos del Tesoro en el mercado financiero interno, equivalente a 2,2 por ciento del PBI en 2022 y 3,1 por ciento en 2023. Pero, ¿existe realmente capacidad para semejante volumen de nuevas colocaciones?
En la actualidad, el Gobierno suele financiar todo lo que puede del déficit mediante la colocación de bonos del Tesoro, recurriendo para el remanente a la emisión monetaria. Esa fuente de liquidez es la que permite posteriores colocaciones de letras del banco Central y de Bonos en las nuevas licitaciones. Es decir, la propia emisión monetaria es la que genera la liquidez que alimenta el mercado de bonos.
Pero entonces, si se reduce fuertemente la emisión monetaria también se reduce la demanda potencial de bonos del Tesoro. De esa manera, surge la pregunta de cómo se va a financiar el exceso de déficit público por encima de la pauta de emisión monetaria, dada esa limitada capacidad de colocación de bonos en el mercado interno.
La visión de Guzmán y del FMI es que la suba de las tasas de interés que paga el Gobierno por sus bonos atraerá fondos que hoy se encuentran en otras colocaciones. Sin embargo, esos fondos no vendrán del exterior ni de la liquidación de tenencias en dólares de inversores argentinos dado que el acuerdo no aleja la incertidumbre cambiaria. Frente al riesgo de una brusca devaluación no hay tasa nominal de interés que pueda competir, por lo que no es realista esperar que la colocación de bonos a elevadas tasas de interés pueda competir con el dólar.
Queda por lo tanto la posibilidad de una migración de las tenencias de Leliqs de los bancos hacia los bonos del Tesoro. Para lograr ello, el Tesoro deberá ofrecer bonos a muy corto plazo, ya que esa es la característica del instrumento que debe sustituir. Aun cuando el gobierno esté dispuesto a colocar bonos a corto plazo a elevadas tasas, el efecto sustitución sobre las Leliqs es de única vez, por lo que resta descifrar si hacia adelante cumplir con la pauta de emisión no exigirá un sobrecumplimiento de la pauta fiscal.
@AndresAsiain
