ECONOMíA

Las reservas y el fuego inflacionario

 Por Marcelo Zlotogwiazda

Con las compras de la semana pasada las reservas del Banco Central alcanzaron el viernes los 34.225 millones de dólares, lo que representa, además de un record histórico, 2200 millones de incremento en apenas el mes y medio que transcurrió de 2007. El acumulado quintuplica el mínimo de reservas al que se llegó en plena crisis a mediados de 2002, y la mayoría de los economistas da por descontado que hacia fin de este año el colchón de divisas superará los 40.000 millones de dólares. Los economistas consultados coinciden en que se trata de un nivel exagerado si se considera a las reservas como un reaseguro frente a eventuales shocks externos, pero opinan que el objetivo principal de las compras no es ése sino el sostenimiento de la cotización del dólar. En cuanto a la posibilidad de usar una parte para financiar algún gasto, la desaconsejan porque sería un factor adicional de presión inflacionaria.

“Se dice que el objetivo de la acumulación de reservas es evitar que la economía sea vulnerable ante cualquier shock externo, pero lo cierto es que el factor determinante y excluyente es a esta altura impedir que baje el tipo de cambio mediante las compras del Banco Central”, señala el consultor y ex funcionario Miguel Bein.

Fue el propio titular del Banco Central, Martín Redrado, quien en mayo de 2005 había afirmado que “estamos buscando consolidar nuestras reservas pero no tenemos como objetivo el tipo de cambio”. Pero desde entonces a esta parte fue quedando bien en claro que el propósito central es mantener la paridad nominal del dólar. Es sabido que sin la intervención del Banco Central como demandante, el fenomenal excedente de divisas que arroja la balanza comercial y la cuenta corriente en general, empujaría la cotización hasta ubicarla probablemente más cerca de los 2 que de los 3 pesos por dólar.

Otro consultor y ex viceministro, Jorge Todesca, comparte con Bein la idea de que “fundamentalmente se busca no dejar caer el tipo de cambio, que es un instrumento que el Gobierno ha puesto explícitamente en lugar destacado”. Sin embargo, agrega que “lo que está sucediendo en la Argentina con las reservas forma parte de una tendencia generalizada en las economías emergentes, donde se observan niveles mucho más elevados que en el pasado”. Por citar sólo algunos ejemplos (ver cuadro) China ya superó el billón de dólares de reservas, Rusia ronda los 300.000 millones, India se aproxima a los 200.000 y Brasil está cerca de los 100.000 millones de dólares. Entre las causas de este fenómeno sobresale que la mayoría de los países emergentes tiene excedentes comerciales, como consecuencia de los extraordinarios precios de las materias primas y de los commodities industriales, y también como contrapartida del fabuloso déficit de intercambio de Estados Unidos, que en los últimos doce meses trepó a la friolera de 830.000 millones de dólares.

Tudesca aporta otro incentivo para sumarse a la moda de abultar reservas: “Hay que tener en cuenta que hasta hace algunos años el sistema mundial funcionaba con el Fondo Monetario como institución de asistencia financiera para las emergencias, pero dado el desprestigio en el que ha caído la mayoría prefiere no confiar en ese mecanismo de compensación, y por ende se preocupan en tener reservas elevadas”.

La misma explicación surge de un extenso ensayo sobre el tema elaborado por el Banco Central en agosto pasado, que lleva como título “La política económica de la acumulación de reservas: nueva evidencia internacional”, que tiene entre sus autores a Martín Redrado, junto a Jorge Carrera, Diego Bastourre y Javier Ibarlucía. En el trabajo se dice que “la teoría siempre subrayó como motivo fundamental para mantener reservas su rol precautorio para la suavización de shocks externos. Con el tiempo la principal fuente de perturbación externa pasó de los problemas de cuenta corriente a los problemas de financiamiento y la volatilidad de los flujos de crédito. En particular, numerosos modelos discuten el rol de las reservas como mecanismo de autoaseguración frente a crisis”. Una autoaseguración que surge ante “la ausencia de una arquitectura financiera global confiable con un prestamista de última instancia”. Ese prestamista era el ahora denostado FMI.

De todas maneras, Bein y Todesca, lo mismo que Dante Sica, titular de la consultora Abeceb, coinciden en que el actual nivel de reservas sobra para enfrentar una eventual crisis, que por otra parte no avizoran. Y si se acumulan sobrantes, como ya se dijo, es porque lo que importa es que el dólar no retroceda.

Para tener una noción del sobrante, en un trabajo publicado en diciembre por Vitoria Saddi –una asistente del renombrado estadounidense Nouriel Roubini– que sintomáticamente se titula “El costo social de acumular reservas en países emergentes”, se citan los criterios de “reserva óptima” que utiliza Dani Rodrik, un prestigioso economista de Harvard. Según Rodrik, las reservas deberían cubrir cuatro meses de importaciones y ser equivalentes a una quinta parte del circulante monetario más los depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro. En la Argentina los 34.225 millones de dólares del viernes cubren casi exactamente un año entero de importaciones y no están lejos del 100 por ciento del circulante más los tipos de depósitos mencionados.

Mucho más sobrante habrá a fin de año. Según Sica, “se llega fácilmente a los 40.000 millones de dólares”. Ni hablar si a fines de 2005 el Gobierno no hubiese utilizado 9500 millones de dólares de las reservas para cancelar de un saque toda la deuda con el Fondo. Pero aun sin eso, lo que hay ahora supera en 8000 millones de dólares el máximo de reservas que se alcanzó durante la convertibilidad en 1999 (ver cuadro).

¿Y si hay sobrante, por qué no usarlo? Una alternativa podría ser cancelar más deuda (con el Banco Mundial o el Club de París, por ejemplo) repitiendo la jugada con el Fondo. “No tiene sentido porque no se ganaría nada. En todo caso, el pago al FMI sirvió para sacárselo de encima, y desde un punto de vista conceptual se pagó con reservas los préstamos que el Fondo en teoría había otorgado para fortalecer las reservas”, responde Todesca.

Otra posibilidad sería usar una parte para financiar gasto interno en alguna de las tantas necesidades que existen. Una vez más, Bein, Sica y Todesca están de acuerdo en desaconsejarlo, con el argumento de que sería echar nafta a un incipiente fueguito inflacionario.


Reservas emergentes

En miles de millones de dólares


China 1100
Rusia 300
Taiwan 265
Corea 240
India 180
Brasil 92
Argentina 34


Reservas históricas

En millones de dólares


mayo 1989 1100
diciembre 1994 14.500
marzo 1995 8600
diciembre 1995 14.600
febrero 1999 26.200
julio 2002 6800
diciembre 2004 19.500
diciembre 2006 32.000
febrero 2007 34.225

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